За что платит спред

Спред, который лишь окупается, равен удвоенной вероятности того, что следующая заявка что-то знает, умноженной на то, сколько она знает. Это одна строка алгебры, это информационная половина того, что урок 5 назвал и не смог оценить, и её хватает, чтобы прочитать бо́льшую часть экрана. Пропусти через неё копеечный спред активно торгуемой акции — и рынок оценивает одну информированную заявку из тысячи против движения размером с квартальный отчёт. Пропусти через неё пятидесятицентовый спред маленькой компании — и та же арифметика требует одной информированной заявки из двадцати, а на меньшем движении требует, чтобы информированной была каждая заявка без исключения, что невозможно и что как раз и говорит тебе: остальная часть этого спреда вообще не про информацию. Та же формула оценивает и другую сторону экрана. Она говорит, во что обходится твоё собственное пересечение, и при трёхстах акциях и шестидесяти оборотах в день, в те минуты, когда спред равен десяти центам, это 1 800 долларов в день и 324 процента счёта в 140 000 долларов за год.

Требования: Урок 5, который назвал риск запаса и неблагоприятный отбор и не оценил ни того ни другого и чей цент на 2 000 акций, превращающийся в четыре цента на 300, и есть тот случай, которому этот урок наконец даёт число, урок 4, ради безубыточной доли попаданий, равной единице плюс s пополам, и ради того, почему спред что-то значит только против твоего стопа, и урок 10, который определил спред в 2,00 доллара из счёта в 9,29 и напоминает, что спред — одно списание из четырёх, так что каждое число второй таблицы ниже есть нижняя граница, а не итог.

Та же формула, наведённая на тебя

Переверни модель. Каждый раз, когда ты пересекаешь спред, неинформированная заявка в нём — это ты, и то, что ты платишь, — не оценка: это s, весь спред, за оборот, потому что ты пересекаешь его на входе и ещё раз на выходе. Умножай.

Триста акций на сделку и 252 торговых дня. Столбцы — три спреда: цент, каким котируется крупный биржевой фонд посреди ликвидной сессии; пять центов, каким тот же инструмент котируется в первые минуты после открытия; и десять центов, какие найдёшь в отдельной акции вокруг объявления или в опционе, который никто не котирует узко.

Оборотов в день	Спред $0,01	Спред $0,05	Спред $0,10
6, в день	18 $	90 $	180 $
6, в год	4 536 $	22 680 $	45 360 $
20, в день	60 $	300 $	600 $
20, в год	15 120 $	75 600 $	151 200 $
60, в день	180 $	900 $	1 800 $
60, в год	45 360 $	226 800 $	453 600 $

Ячейка внизу справа — та, над которой стоит посидеть. Шестьдесят оборотов в день на рынках шириной в десять центов — это 453 600 долларов в год, что на счёте в 140 000 долларов составляет 324 процента от него. Это не торговый результат. Это счёт к оплате, подлежащий уплате независимо от того, верной ли была каждая отдельная оценка, и он известен в первое же утро, а не обнаруживается на седьмой неделе.

Вся таблица — одно умножение, и чтение столбца сверху вниз показывает, какой из двух входов делает работу. Переход с шести оборотов на шестьдесят умножает счёт на десять. Переход с цента на десять центов умножает его на десять же. Это один и тот же рычаг, потянутый дважды, и второй обычно тот, который никто не считает выбором: тот, кто переносит те же шестьдесят сделок из минут открытия в середину сессии, срезал со счёта столько же, сколько тот, кто снизился до шести сделок в день и продолжает торговать открытие.

Пропусти это через урок 4, чтобы увидеть требование. При копеечном спреде и 300 акциях оборот стоит 3 доллара, значит каждый победитель должен быть на 3 доллара больше, чем мал каждый проигравший, прежде чем что-то останется. При десяти центах это 30 долларов за оборот. Ничто в этом абзаце не о правоте; это входная плата, и урок 10 уже показал, что она лишь одно списание из четырёх.

Что это не решает

Что модель описывает настоящего market maker. Она описывает одного котирующего, перед заявками в одну акцию, нейтрального к риску, без издержек, против информированных, которые все знают одно и то же. Настоящая фирма котирует тысячи инструментов сразу, сальдирует позиции между ними, платит сборы и получает скидки, различающиеся по площадкам, и держит запас, который хеджирует совсем другим продуктом. Каждое из этого делает нужный ей спред отличным от 2aD, и чаще всего бо́льшим. Что переживает упрощение — это форма: спред растёт с вероятностью того, что следующая заявка информирована, и с тем, сколько она знает, и растёт пропорционально.

Что a измеримо. Оно не измеримо, и урок этого не изображает: каждое число первой таблицы — следствие принятого D, а не наблюдение. Смени преимущество с доллара на пять — и подразумеваемая доля информированных заявок упадёт впятеро, притом что ни одна котировка не изменится. Значит, таблица — способ спросить, во что спреду пришлось бы верить, а не способ узнать, во что он верит, и тот, кто цитирует «одна из тысячи» как факт о рынке, вынес отсюда ровно не то.

Что розничный поток неинформирован. Он в среднем менее информирован, а больше модели и не нужно, и среднее скрывает ту часть, которая важна тебе. Фирмы, покупающие order flow, сортируют его, и счета, против которых торговать труднее всего, котируются иначе, чем те, против которых легче всего. В какой из двух групп ты, эта страница сказать не может, и агрегированная статистика вовсе не помогает ответить на это для одного счёта.

Что исполнение внутри котируемого спреда — хорошее исполнение. Улучшение цены измеряется против лучшей национальной котировки, а фирма, дающая улучшение, — одна из тех, чьи котировки этот ориентир и составляют. Побить число, которое сам помогаешь ставить, — утверждение слабее, чем звучит, и живой спор здесь идёт о разрыве между улучшением, которое ты получаешь, и тем, которое дал бы настоящий аукцион по каждой заявке. Этот разрыв здесь не измерен, и у урока нет для него числа.

Что вторая таблица — стоимость торговли. Это стоимость забора ликвидности, что есть определённый способ торговать, и урок 4 уже показал, что один и тот же спред значит разное против разных стопов. Десять центов смертельны против пятидесятицентового стопа и безразличны против десятипунктового, и таблица нарочно не показывает ни того ни другого, потому что считает доллары, а не то отношение, которое хоть что-то решает.

И самое крупное упущение — то, к которому арифметика сама приглашает. Если пересечение стоит тебе спреда, то выставление его зарабатывает, и тот, кто переходит к стоящим лимитным заявкам, перестаёт платить s и начинает его получать. Это правда, и это ровно то, что вся первая половина урока описывает как чужое ремесло. Это и тот обмен, который страница не оценила: в тот миг, когда стоишь ты, ты принял на себя второй риск модели, и информированные заявки, бывшие ошибкой округления, пока ты пересекал, теперь — контрагент, которого ты не видишь. Лимитная заявка, которая так и не исполнилась, не стоила тебе ничего и не дала ничего; те, что исполняются, — непропорционально часто те, по которым кто-то хотел ударить. Урок точно оценивает цену нетерпения и вовсе не оценивает цену терпения, а вторая не равна нулю.

Задачи

1. Прочти свой собственный спред в два часа дня. Возьми инструмент, которым действительно торгуешь. Записывай цену покупки и цену продажи в 9:31 и ещё раз в 11:00, каждый день в течение недели. Десять замеров. Теперь у тебя своя версия столбцов второй таблицы, и ты обнаружишь, что отношение между ними — факт о твоём инструменте, а не число из какого-либо урока. Десять минут всего, разложенные на пять утр.
2. Посчитай свой счёт до следующей сделки, а не после. Возьми свой типичный спред из задачи 1, умножь на своё обычное число акций, умножь на обороты в день, умножь на 252. Потом раздели на свой счёт. Если вышло 3 процента — ты нашёл то, о чём можно перестать беспокоиться; если 100 процентов — ты нашёл то, что не так, и никакое улучшение входов этого не тронет. Полчаса, и это самый ценный расчёт во всём модуле.
3. Сравни двух брокеров на своём размере заявки. Каждый брокер публикует отчёт о качестве исполнения по правилам SEC, разбитый по размеру заявки и по бумаге. Достань отчёт своего брокера и ещё одного, найди диапазон, в который твои заявки действительно попадают, и сравни отношение эффективного спреда к котируемому. Отношение ниже единицы означает, что средняя заявка этого диапазона исполнялась внутри котировки, а насколько ниже — говорит, на сколько. Сделай это для трёх инструментов, которыми торгуешь чаще всего. Вечер, и в конце ты заменишь всякое общее утверждение об оплате за order flow, включая утверждения этой страницы, двумя числами, которые о тебе.

Источники. Harold Demsetz, «The Cost of Transacting» (The Quarterly Journal of Economics, 1968) — за спред как цену немедленности, а не как сбор, и это та рамка, которую взял урок 4 и под которую этот урок подкладывает уравнение. Lawrence R. Glosten и Paul R. Milgrom, «Bid, Ask and Transaction Prices in a Specialist Market with Heterogeneously Informed Traders» (Journal of Financial Economics, 1985) — за решённое выше условие нулевой прибыли и за результат, что одного неблагоприятного отбора достаточно, чтобы породить спред, вовсе без запаса и без издержек. Maureen O’Hara, Market Microstructure Theory (Blackwell, 1995) — за модели запаса, объясняющие ту часть нижней строки, которую формула выше объяснить не может. Christopher Schwarz, Brad M. Barber, Xing Huang, Philippe Jorion и Terrance Odean, «The ‘Actual Retail Price’ of Equity Trades» (2024) — за то, что одинаковые заявки, отправленные в один и тот же момент через нескольких брокеров, возвращаются с заметно разными ценами, и это как раз то свидетельство, которое задача 3 просит воспроизвести для собственного счёта.

Спред — не сбор и не любезность. Это цена с двумя составляющими, и та, что идёт от информированной торговли, решается точно: безубыточный спред равен удвоенной вероятности того, что следующая заявка что-то знает, умноженной на то, что она знает. Одна эта строка оценивает цент на ликвидной акции в одну информированную заявку из тысячи, отказывается оценивать пятидесятицентовый спред и тем самым говорит, что остальное — запас, и объясняет, почему за неинформированный поток стоит платить, притом что никто не делает ничего неподобающего. Наведённая в обратную сторону, она говорит: оборот в 30 долларов остаётся оборотом в 30 долларов, была сделка блестящей или глупой. Чего она не говорит — куда уходит твоя заявка после нажатия кнопки, и ответ — не та биржа, на которую ты смотришь. Урок 54 проводит одну заявку через площадки, которые за неё соперничают, и обнаруживает, что скорость, на которую все жалуются, — наименьшее из того, что там решается.

Только в образовательных целях. Торговля сопряжена со значительным риском убытков. Это не финансовая консультация. Прошлые результаты не гарантируют будущих.