ほかに誰がいるのか

板にいる人は誰でも、四つの理由のどれかでそこにいます。そしてその理由は、規模よりもはるかによく行動を言い当てます。人をそう分けると、お金がどこへ向かうのかも見えてきます — その一部があなたのほうへ来ているのかどうかも含めて。 レッスン2が印刷した銘柄の一日を取れば、情報を持たない四百五十万株が22,500ドルを手放し、それが気配を出す側に5,000ドル、情報を持つ側に17,500ドルとして届きます。おおよそ、ではありません。

前提条件: レッスン5は、気配を出す側が背負う二つのリスクについて、レッスン8は、符号のついたプリントがなぜ「せっかちさ」を語り「正体」を語らないのかについて。

ある一日を、ドルで

レッスン2が印刷した銘柄、ビッド50.02・アスク50.03の気配を取り、その日、五百万株がそのスプレッドを越えたとします。五百万株ぶん、誰かが待つ気がなかったということです。幅が1セントということは、越えるのに仲値に対して1株あたり半セントかかるということです。

以下はすべて、この四つの数字だけでできています。

誰が	払った額	受け取った額	差引
情報を持たない側（4,500,000株）	スプレッドで22,500ドル	—	−22,500ドル
情報を持つ側（500,000株）	スプレッドで2,500ドル	値動きから20,000ドル	+17,500ドル
market makerは	情報を持つ側へ20,000ドル	スプレッドで25,000ドル	+5,000ドル

三行の合計はゼロで、そうならざるをえません。ただし役に立つ読み方は縦です。情報を持たない側が払った22,500ドルは、market makerが残した5,000ドルと、情報を持つ側が取った17,500ドルの、ちょうど合計です。おおよそではなく、ちょうどです。ほかに出どころがないからです。

これがよくある不満に何をするかを見てください。market makerは情報を持つトレーダーからお金を取り上げたのでもなく、彼らに負けたのでもありません。二万五千を集めて二万を返した、それがレッスン5の描いた商売です。実際に起きた移転は、四百五十万株の情報を持たない側から五十万株の情報を持つ側へのもので、気配を出していた会社は配管でした。

あの表の数字はどれもこのモジュールから出ています。半セントは、レッスン2が印刷した1セントのスプレッドを、片側へ越えるぶんだけ半分にしたものです。4セントは、レッスン5の気配提示者が値段をつけている相手の動きであり、痛くなくなるまで単に広げればよいというわけにいかない理由がレッスン4の計算です。彼を安全にするスプレッドは、あなたが取引できなくなるスプレッドなのです。五百万株を上の二行へ振り分けたのはレッスン7の規則で、五回に一回は間違えます。ですからその二行の分け方は、レッスン8の区間を背負っています。そしてその日のローソク足なら五つの数字を見せたはずですが、そのどれ一つとして表のどこにもありません。

つまり、モジュール全体が向かっていた問いは「機関投資家は何をしているのか」ではありません。こうです。この取引で、私は四つのどれなのか。相手が知らずに自分だけが知っていることを言えないなら、上の計算はもうあなたに一つの行を割り当てています。

これで片づかないこと

テープから誰がどれかを見分けられるということ。見分けられませんし、レッスン7とレッスン8がその理由です。プリントが運ぶのは数量、価格、そして推定された符号だけで、ヘッジも、リバランスも、確信に基づく賭けも、そこでは同じに見えます。この分類が予測するのは、全体として、そして時間をかけての振る舞い — ヘッジャーがいつ動くか、気配を出す側が在庫にどう反応するか — であって、個々の約定の背後にいる人物ではありません。

上の数字も、あなたの市場を測ったものではありません。構造を見えるようにするために選んだ、内部で辻褄の合う一組の数字です。情報を持つ側の割合と値動きの大きさは、まさに銘柄ごとに違う二つの量であり、問題3は、それを仮定するのではなくあなたの銘柄について挟み込むための方法です。

そしてここでの「情報を持つ」は狭い意味です。いまの価格が織り込んでいない見方を持ち、外れたときの分を払えるだけの頻度でそれが当たる、ということ。インサイダーという意味ではなく、洗練しているという意味でもありません。自信に満ち、よく調べられ、費用のかかった売買の多くが、この意味ではノイズです。そしてこのコースの残りは、あなたのそれがどちらなのかをどうやって知るのか、という議論がほとんどです。

この表は流出のすべてでもありません。四つの行から出ていくお金には、表にまったく現れない経路があります。手数料、取引所と清算の費用、翌日に持ち越すものにかかる金利、そして税です。どれも行と行のあいだの移転ではなく、すべて外への移転です。ですから情報を持たない側が払った22,500ドルは、その一日にかかった費用の下限であり、モジュール2の全体は、このページが省いた部分の計算です。

そして四という数は、便利な数であって、測られた数ではありません。実際の市場を数え上げて、そこに四種類の人間を見つけた人はいません。この分け方が場所を得ているのは、それぞれの役割が探すべき振る舞いを示唆し、四つ合わせて勘定が閉じるからです。使う理由としては十分ですが、完全だと信じる理由にはなりません。五つ目の役割でも勘定は閉じますし、この四つでは説明できないことを説明するでしょう。このページには、それを排除するものは何もありません。

板にいる四つの理由、そのうち一つは残りが払っています。モジュール1は機械を見せました。それが残していく問いは、あなたがその機械のどの部品なのか、です。

練習問題

1. 数字をひとつ動かす。情報を持つ側の割合を十分の一ではなく五分の一にして、五百万株、半セント、4セントを固定したまま、この一日を計算し直してください。三つの純額をすべて示し、依然として合計がゼロになることを確かめ、このスプレッドのもとで market maker が儲からなくなるのは情報を持つ側の割合がいくつのときかを述べてください。
2. 役割に名前をつける。次のそれぞれについて、四つのどれかと、記述の何がそれを決めるかを述べてください。月の最終立会日に売るファンド。四十銘柄の両側に気配を出し、建玉なしで帰る会社。チャートが水準を抜けたから買う人。資料を読んで明日の数字は違うと考えて買う人。そのうえで、直近の自分の取引ではどれだったかを述べてください。
3. 自分のぶんを挟み込む。自分の銘柄で、符号つきデルタの大きい足を取り、その方向に価格がその後の十分間でどれだけ進んだかを測ってください。そういう足を二十本ぶん。典型的な値動きが、あなたにとっての四セントです。中央値がゼロに近ければ、あなたが見ている越える側の流れは、その場でどう見えたにせよ、大半は情報を持っていないということになります。

出典。 Walter Bagehot「The Only Game in Town」（Financial Analysts Journal 27, 1971）— これは Jack Treynor が用いた筆名です — ディーラーを情報を持つ側と持たない側のあいだに初めて置き、誰が誰に払うのかを書き下した論考。 Fischer Black「Noise」（Journal of Finance 41, 1986）は、何も伝えない売買がそれでも市場を成り立たせているのはなぜか、について。 Larry Harris, Trading and Exchanges （Oxford, 2003）は、人はなぜ売買するのかについて。上の表の長い版です。

これでメカニズムは端から端まで揃いました。価格、板、約定、スプレッド、それを決める人、あなたの画面がそれらに対して何をするか、そして部屋にほかに誰がいるか。次のモジュールは、この全体がいくらかかるのかを問い、仕組みが避けられなくした事実から始めます。あなたがこれから開くどのポジションも、開いた時点で損から始まり、四つの費用のうち一つは、持っているあいだじゅうその損を深くしていきます。

教育目的のみ。 トレードには重大な損失リスクが伴います。金融助言ではありません。過去の実績は将来の結果を保証するものではありません。