Wer sonst noch hier ist
Jeder im Buch ist aus einem von vier Gründen da, und der Grund sagt das Verhalten weit besser voraus als die Größe. Die Leute so zu sortieren sagt dir außerdem, wohin das Geld geht — auch, ob etwas davon zu dir kommt. An einem Tag des Instruments, das Lektion 2 abgedruckt hat, geben die viereinhalb Millionen uninformierten Aktien 22.500 $ ab, und es kommt als 5.000 $ bei den Quotierenden und 17.500 $ bei den Informierten an. Nicht ungefähr.
Voraussetzungen: Lektion 5, dafür, welche zwei Risiken ein Quotierender trägt, und Lektion 8, dafür, warum ein signierter Print dir etwas über Ungeduld sagt und nichts über Identität.
Acht Lektionen Mechanik, und hinter jeder einzelnen stand ein Mensch. Lektion 5 hat einen von ihnen richtig beschrieben. Diese Lektion ist der Rest des Raums.
Nach Motiv sortieren, nicht nach Größe
Die übliche Einteilung ist institutionell gegen Retail, und sie ist nahezu nutzlos. Eine Pensionskasse beim Rebalancing und ein Anfänger in der ersten Woche tun dasselbe aus demselben Grund: beide brauchen eine Position aus Gründen, die nichts damit zu tun haben, was der Preis sein sollte, und beide zahlen dafür. Lektion 8 hat die mechanische Fassung dieses Punkts gebracht — ihre Orders werden identisch signiert —, und das hier ist der Grund.
Was Leute tatsächlich trennt, ist das, was sie erreichen wollen. Es gibt vier Antworten, und jede impliziert andere Verhaltensweisen, nach denen du suchen kannst.
| Wer | Was sie wollen | Was das vorhersagt |
|---|---|---|
| Hedger | Ein Risiko loswerden, das sie schon tragen | Sie handeln nach Kalender, nicht nach Meinung: Verfallstage, Monatsenden, der Tag, an dem sich eine Exponierung ändert. Sie überqueren, wenn sie müssen, denn es geht darum, fertig zu sein, nicht darum, recht zu haben. Ihre Richtung sagt nichts über den Wert. |
| market maker | Den Spread verdienen und keine Position halten | Sie quotieren beide Seiten, verschieben die Quote, wenn Bestand aufläuft, und weiten oder ziehen zurück, wenn der Nächste gefährlich aussieht. Alles aus Lektion 5. |
| Informierte Trader | Auf etwas handeln, von dem sie glauben, dass der Preis es nicht abbildet | Eilig, weil das, was sie wissen, ein Haltbarkeitsdatum hat. Sie überqueren, und sie überqueren weiter, bis der Preis sich bewegt hat. Sie sind die adverse Selektion, gegen die jeder Quotierende bepreist. |
| Noise-Trader | Handeln, aus Gründen, die nichts mit dem Wert zu tun haben | Geld rein, Geld raus, eine Regel, ein Bauchgefühl, ein Bildschirm, der aufregend aussah. In der Summe ist ihre Richtung unvorhersehbar, und genau das macht sie als Kundschaft für Quotes wertvoll. |
Zwei Dinge an dieser Tabelle zählen mehr als ihr Inhalt. Erstens sind das Rollen, keine Personen: derselbe Fonds ist dienstags Hedger und donnerstags informiert, und du warst mit ziemlicher Sicherheit selbst schon mehr als eine davon. Zweitens sind es keine unabhängigen Kategorien, die nebeneinanderstehen. Sie sind ein geschlossenes System, und die Arithmetik davon ist der Rest dieser Lektion.
Irgendwer bezahlt das alles
Lektion 5 hat festgehalten, dass der Spread eines Quotierenden weit genug sein muss, damit das, was er an der uninformierten Mehrheit verdient, das deckt, was er an die informierte Minderheit verliert. Lies diesen Satz noch einmal als Bilanzgleichung statt als Ratschlag, denn er sagt etwas Bestimmtes: das Geld, das die informierten Trader verdienen, kommt nicht aus dem market maker. Es wird durchgereicht. Der market maker setzt einen Preis dafür, dort zu stehen, und die Uninformierten zahlen ihn.
Das ist die ganze Struktur. Informierte Trader kassieren, Noise-Trader und Hedger zahlen, und market maker sind der Mechanismus, über den die Zahlung geleitet wird — und sie nehmen eine Marge dafür, das Risiko in der Mitte zu tragen.
Ein Tag, in Dollar
Nimm das Instrument aus Lektion 2, quotiert mit 50,02 Geld und 50,03 Brief, und einen Tag, an dem fünf Millionen Aktien diesen Spread überquert haben — fünf Millionen Aktien, bei denen jemand nicht warten wollte. Einen Cent breit heißt: Überqueren kostet einen halben Cent je Aktie gegenüber der Mitte.
Alles Folgende sind diese vier Zahlen und sonst nichts.
| Wer | Gezahlt | Erhalten | Netto |
|---|---|---|---|
| Uninformiert (4.500.000 Aktien) | 22.500 $ an Spread | — | −22.500 $ |
| Informiert (500.000 Aktien) | 2.500 $ an Spread | 20.000 $ aus der Bewegung | +17.500 $ |
| market maker | 20.000 $ an die Informierten | 25.000 $ an Spread | +5.000 $ |
Die drei Zeilen summieren sich auf null, und das müssen sie auch. Aber die nützliche Leserichtung ist die senkrechte: die 22.500 $, die die Uninformierten gezahlt haben, sind exakt die 5.000 $, die die market maker behalten haben, plus die 17.500 $, die die Informierten genommen haben. Nicht ungefähr — exakt, weil es nirgendwo sonst herkommen kann.
Sieh, was das mit einer vertrauten Klage macht. Die market maker haben den informierten Tradern nicht das Geld weggenommen, und sie haben auch nicht an sie verloren; sie haben fünfundzwanzigtausend eingesammelt und zwanzig zurückgegeben, und das ist das Geschäft, das Lektion 5 beschrieben hat. Der Transfer, der tatsächlich stattgefunden hat, ging von den viereinhalb Millionen uninformierten Aktien an die fünfhunderttausend informierten, und die quotierenden Firmen waren die Rohrleitung.
Jede Zahl in dieser Tabelle stammt aus diesem Modul. Der halbe Cent ist der Penny-Spread, den Lektion 2 abgedruckt hat, halbiert, weil du auf eine Seite davon hinübergehst. Die vier Cent sind die Bewegung, gegen die der Quotierende aus Lektion 5 seinen Preis stellt, und der Grund, warum er nicht einfach so lange verbreitern kann, bis es nicht mehr wehtut, ist die Rechnung aus Lektion 4: Der Spread, der ihn sicher macht, ist der Spread, der dich handlungsunfähig macht. Die fünf Millionen Aktien wurden von der Regel aus Lektion 7 auf die ersten beiden Zeilen verteilt, und die irrt sich bei etwa jeder fünften, also trägt die Aufteilung zwischen diesen Zeilen das Intervall aus Lektion 8 mit sich. Und eine Kerze dieses Tages hätte dir fünf Zahlen gezeigt, von denen keine einzige irgendwo in der Tabelle steht.
Die Frage, auf die das ganze Modul hinauslief, ist also nicht „was machen die Institutionellen“. Sie lautet: Welcher der vier bin ich bei diesem Trade? Wenn du nicht sagen kannst, was du weißt und die Person auf der anderen Seite nicht, hat die Rechnung oben dir schon eine Zeile zugewiesen.
Was das nicht klärt
Dass du am Tape ablesen kannst, welche Rolle jemand spielt. Kannst du nicht, und Lektion 7 und Lektion 8 sind der Grund: ein Print trägt Größe, Preis und ein abgeleitetes Vorzeichen, und ein Hedge, ein Rebalancing und eine Überzeugungswette sehen darin identisch aus. Die Einteilung sagt Verhalten in der Summe und über die Zeit voraus — wann Hedger handeln, wie Quotierende auf Bestand reagieren —, nicht die Identität hinter irgendeiner einzelnen Ausführung.
Die Zahlen oben sind auch keine Messung deines Marktes. Sie sind ein in sich stimmiger Satz von Zahlen, gewählt, um die Struktur sichtbar zu machen; der informierte Anteil und die Größe der Bewegung sind genau die beiden Größen, die sich zwischen Instrumenten unterscheiden, und Aufgabe 3 ist ein Weg, sie für deins einzugrenzen statt anzunehmen.
Und „informiert“ heißt hier etwas Enges: eine Sicht zu haben, die der aktuelle Preis nicht abbildet, und oft genug damit recht zu haben, um die Male zu bezahlen, in denen man es nicht hat. Es heißt nicht Insider, und es heißt nicht raffiniert. Sehr viel selbstbewusstes, gut recherchiertes, teuer produziertes Trading ist in diesem Sinne Noise, und der Rest dieses Kurses ist weitgehend ein Streit darüber, wie du je herausfinden würdest, was deines ist.
Die Tabelle ist außerdem nicht der gesamte Abfluss. Geld verlässt die vier Zeilen auf Wegen, die nirgends in ihr auftauchen: Kommissionen, Börsen- und Clearinggebühren, Finanzierung für alles, was über Nacht gehalten wird, und Steuern. Nichts davon ist eine Übertragung zwischen den Zeilen; alles davon ist eine Übertragung nach draußen. Die 22.500 $, die die Uninformierten gezahlt haben, sind also die Untergrenze dessen, was sie dieser Tag gekostet hat, und das ganze Modul 2 ist die Rechnung des Teils, den diese Seite weggelassen hat.
Und vier ist eine nützliche Zahl, keine gemessene. Niemand hat einen echten Markt ausgezählt und vier Arten von Menschen darin gefunden. Die Einteilung verdient ihren Platz, weil jede Rolle ein Verhalten nahelegt, nach dem du suchen kannst, und weil die vier zusammen die Rechnung schließen — ein guter Grund, sie zu benutzen, und kein Grund zu glauben, sie sei vollständig. Eine fünfte Rolle würde die Rechnung ebenfalls schließen und Dinge erklären, die diese vier nicht erklären. Nichts auf dieser Seite schließt eine solche aus.
Vier Gründe, in einem Buch zu sein, und einer davon wird von den anderen bezahlt. Modul 1 hat dir die Maschine gezeigt; die Frage, mit der es dich zurücklässt, ist, welcher Teil davon du bist.
Aufgaben
- Verschieb eine Zahl. Rechne den Tag mit einem informierten Anteil von einem Fünftel statt einem Zehntel neu, wobei die fünf Millionen Aktien, der halbe Cent und die vier Cent fest bleiben. Gib alle drei Nettozahlen an, prüfe, dass sie sich immer noch zu null summieren, und sage, bei welchem informierten Anteil die Market Maker bei diesem Spread aufhören, Geld zu verdienen.
- Benenne die Rolle. Sag für jeden von diesen, welcher der vier es ist und was in der Beschreibung das entscheidet: ein Fonds, der am letzten Handelstag des Monats verkauft; eine Firma, die beide Seiten von vierzig Instrumenten quotiert und flat nach Hause geht; jemand, der kauft, weil der Chart ein Level gebrochen hat; jemand, der kauft, weil er die Meldung gelesen hat und die Zahl von morgen für falsch hält. Sage dann, welcher du bei deinem letzten Trade warst.
- Grenz deinen eigenen ein. Nimm an deinem Instrument eine Kerze mit großem signiertem Delta und miss, wie weit der Preis in dieser Richtung über die folgenden zehn Minuten gelaufen ist. Mach das für zwanzig solche Kerzen. Die typische Bewegung ist deine Fassung der vier Cent; ein Median nahe null heißt, dass der überquerende Fluss, den du beobachtest, größtenteils nicht informiert ist, wie auch immer er im Moment aussah.
Quellen. Walter Bagehot, „The Only Game in Town“ (Financial Analysts Journal 27, 1971) — das Pseudonym, unter dem Jack Treynor veröffentlicht hat — der Aufsatz, der den Dealer zuerst zwischen informierte und uninformierte Trader gestellt und aufgeschrieben hat, wer wen bezahlt. Fischer Black, „Noise“ (Journal of Finance 41, 1986), dazu, warum Handel, der nichts aussagt, trotzdem das ist, was einen Markt möglich macht. Larry Harris, Trading and Exchanges (Oxford, 2003), dazu, warum Menschen handeln, was die lange Fassung der Tabelle oben ist.
Das ist der Mechanismus, von vorn bis hinten: ein Preis, ein Buch, eine Ausführung, ein Spread, die Person, die ihn setzt, das, was dein Bildschirm mit all dem macht, und wer sonst noch im Raum ist. Das nächste Modul fragt, was das Ganze kostet, und beginnt bei einer Tatsache, die der Mechanismus unausweichlich gemacht hat: Jede Position, die du je eröffnest, beginnt im Minus, und eine von vier Gebühren vertieft es, solange du sie hältst.
Warum überhaupt jemand quotiert
Der eine Teilnehmer, den diese Lektion nur zusammenfasst, ausführlich beschrieben.
Lektion lesen →Das Geschäft des market makers
Dieselbe Rolle noch einmal, im Maßstab einer Firma statt einer Person.
Lektion lesen →Wie Institutionen ausführen
Was eine große uninformierte Order tut, um nicht als informierte gelesen zu werden.
Lektion lesen →Nur zu Bildungszwecken. Der Handel ist mit erheblichem Verlustrisiko verbunden. Keine Finanzberatung. Vergangene Wertentwicklung ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.
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