Emrini yönlendiren ücret

Düğmeyle gerçekleşme arasında, kimsenin uğruna yarışmadığı ve kimsenin sana göstermediği tek bir karar veriliyor: emrinin hangi işlem mekânına gönderileceği. Bunu yayımlanmış bir ücret tarifesi, önceden belirliyor ve 300 hisselik bir emirde o tarifeler altındaki en iyi ile en kötü sonuç arasındaki fark 1,65 dolar; tek bir işlemin tek bir tarafında. Bu, 53. dersin sana tüm gidiş-dönüş için yazdığı tutarın yarısından fazla. Ücret gerçek, kural gereği hisse başına bir sentin onda üçüyle sınırlı ve sen onu asla ödemiyorsun; emrinin nereye gideceğine senin yerine onun karar vermesinin sebebi de tam olarak bu. Onu 53. dersin aritmetiğine ekle: bir sent genişlikte bir hissede 300 hisselik gidiş-dönüş 3,00 dolar değil 4,80 dolara mal olur ve o fazladan yüzde 60, ekstrende görünmez, çünkü hesabı bir başkası kapatıyor. Bu paragrafta hızlı olmakla ilgili tek bir şey yok.

Ön koşullar: Ders 53, bir sent genişlikte bir hissede 300 hisselik gidiş-dönüşü 3,00 dolar olarak fiyatlayan ve yalnızca makası sayan ders, ders 2, üst satırın arkasındaki kuyruk için ve kotasyonun aslında tarif ettiği 7.300 hisseden 900’ü için, ve ders 3, aldığın gerçekleşmelerin alabileceklerinin adil bir örneklemi olmaması için; bir yönlendirme kararının değiştirdiği şeyin tamamı budur.

İçinde her şeyin bulunduğu tek bir gidiş-dönüş

53. dersin işlemini yeniden al: 300 hisse, bir sent genişlikte kote edilen bir hisse, piyasa emirleriyle giriş ve çıkış. O ders sana 3,00 dolar yazmış ve makası saydığını, başka bir şeyi saymadığını açıkça söylemişti. İşte geri kalanı.

Bileşen	Hisse başına, taraf başına	Taraf başına, 300 hisse	Gidiş-dönüş
Makasın yarısı, geçilmiş	0,0050	1,50 $	3,00 $
Rule 610 sınırındaki erişim ücreti	0,0030	0,90 $	1,80 $
Toplam	0,0080	2,40 $	4,80 $

Üç dolar değil dört dolar seksen; bir sent genişlikte bir hissede, olabilecek en sıradan işlemde. Ücret geçiş maliyetinin üstüne yüzde 60 ekliyor ve 53. dersin sana yazdığı 3,00 dolar, gerçek toplamın yüzde 62,5’i. O ders dört kalemden birini saydığını söylemişti; bu, onların ikincisi.

Bundan iki şey çıkar ve zıt yönleri gösterirler. Birincisi, aracının o 1,80 doları üstlenmesi gerçek bir hizmettir ve bunun bedava verilebilmesinin sebebi 53. dersin türettiği düzendir: bilgisiz akışı kote etmek ucuzdur, dolayısıyla birileri onun için ödeme yapar. Komisyonsuz işlemle soyulmuyorsun; büyüklüğünü artık bir sayıya dökebildiğin bir sübvansiyonu alan taraftasın.

İkincisi, yönlendirmeni görünmez kılan şey tam olarak o sübvansiyondur. Emrini nereye göndereceğine karar veren bir aracı, ilk tablonun satırları arasında seçim yapıyor ve o satırlar arasındaki açıklık 300 hisselik bir emirde 1,65 dolar; geçişin kendisinin mal olduğu 0,90 dolardan büyük, çünkü geçmek ile beklemek arasında yer değiştirmek büyüklüğü değil işareti değiştirir. Karar birileri için gerçek paraya değer ve sonuçlarının senin tarafında ortaya çıktığı tek yer, görmek için ölçmen gereken bir gerçekleşme kalitesidir.

Aşağıdaki son problemin senden istediği de budur ve 53. dersin üçüncü probleminin aynı şeyi öteki uçtan istemesinin sebebi de. Aracının her çeyrekte yayımladığı emir yönlendirme raporu mekânları, her birine gönderilen emirlerin payını ve ödeme alınıp alınmadığını sayar. Gerçekleşme kalitesi raporuyla birlikte okunduğunda, bu iki belge bu sorunun yalnızca seninle ilgili olan sürümüne yanıt verir.

Bunun çözmediği şeyler

İlk tablodaki sayıların senin mekânının sayıları olduğu. Bir sentin onda üçü sınırı kuralla sabitlenmiştir, gerisi yayımlanmış tarifelerden alınmış, ortadan seçilmiş tipik değerlerdir. Gerçek tarifeler aylık hacme göre kademelidir, menkul kıymetin fiyat aralığına göre değişir ve yılda birkaç kez değişir; dolayısıyla hacimli bir firma yukarıdakinden başka tutarlar öder ve alır. Sınır, o tabloda hiçbir şeye bakmadan güvenebileceğin tek rakamdır ve ayakta kalan şey biçimdir: geçmek maliyettir, beklemeye ödeme yapılır ve ters çevrilmiş mekânlar ikisini de tersine çevirir.

Tarifenin yönlendirme kararının tamamı olduğu. Üzerinde yayımlanmış bir sayı bulunan kısım odur ve bu ders onu bu yüzden fiyatlayabiliyor. Öbür girdiler gerçektir ve dışarıdan büyük ölçüde sayısallaştırılmamıştır: bir mekân ne kadar büyüklük gösteriyor, ne sıklıkla orta noktada gerçekleştiriyor, emrin vardığında kotasyonu ne kadar bayat, ve ilk mekân emrin yalnızca bir kısmını doldurduğunda aracının yönlendiricisi ne yapıyor. Ücreti fiyatlayıp orada duran bir sayfa görünür girdiyi fiyatlamış ve görünmeyenlere dokunmamıştır; bu, onların önemsiz olduğunu göstermekle aynı şey değildir.

Sübvansiyonun bir armağan olduğu. Aracın erişim ücretini üstleniyor ve akış için ödeme alıyor; bu ikisi bu dersin ölçmediği bir biçimde bağlıdır. 53. ders bilgisiz akış için ödeme yapmaya değdiğini türetti ve onda dokuz sentin bölüşümünü açık bıraktı. Bu ders şimdi 300 hisselik bir gidiş-dönüş için o bölüşümün bir tarafına 1,80 dolar maliyet koydu; bu soruyu daraltır ama yanıtlamaz, çünkü toptancının aldığı şey, yanına koyabileceğin bir biçimde yayımlanmıyor.

Kuyruktaki yerin önceden ölçülebilir olduğu. Önünde 5.000 hisse aritmetiği kuyruğu görebildiğini varsayar ve gösterilen büyüklük defterin tamamı değildir: gizli emirler, rezerv büyüklük ve orta noktaya ilgi, kendilerini göstermeden önünde ya da yanında dururlar. Dolayısıyla 25 işlem, beklemenin ne kadar görünür olduğunun bir üst sınırı ve gerçekte ne kadar sürebileceğinin bir alt sınırıdır; 2. dersin kotasyondaki 900 hissesi de görünmeyi seçmiş 900 hisseydi.

Bunlardan herhangi birinin önümüzdeki bir saatte ne yapman gerektiğini değiştirdiği. Değiştirmiyor. Yönlendirme kararı aracınındır ve önceden verilir; senin tarafındaki tek kaldıraçlar hangi aracıyı kullandığın, geçip geçmediğin ya da beklediğin, ve bazı platformlarda bir emri kendin adı konmuş bir mekâna yönlendirip yönlendirmediğindir. Bunların üçünden ikisi işlem başına değil yılda bir alınan kararlardır.

Ve en büyük boşluk şu: bu ders geçmenin maliyetini kesin biçimde fiyatladı ve beklemenin maliyetini tam olarak 53. dersin bıraktığı yerde, yani ölçülmemiş bıraktı. Yukarıdaki kuyruk aritmetiği ne kadar bekleyebileceğini söyler; hangi beklemelerin istediğin bir gerçekleşmeyle bittiği hakkında hiçbir şey söylemez. Çabuk gerçekleşen bekleyen bir emir, genellikle fiyat sana doğru geldiği ve sonra içinden geçtiği için gerçekleşir; hiç gerçekleşmeyen ise çoğu kez bir zarardan kurtarmıştır. Bu iki etki birbirine karşı çalışır, 53. dersin kabul ettiği aynı ters seçimdir, ve dürüst durum şudur: bu sayfa artık bir gidiş-dönüşün üç maliyetinden ikisini ölçtü ve sabrın işe yarayıp yaramadığına karar verecek olanı hâlâ ölçmedi.

Problemler

1. Kendi aracının yönlendirme raporunu oku. Her aracı her çeyrekte bir tane yayımlar; emir gönderdiği mekânları, her birine giden payı ve bunlar için ödeme alıp almadığını sayar. Kendininkini bul ve ilk üç mekânı ve ödeme sütununu yaz. On dakika, ve sektör hakkında bir iddiayı kendi hesabın hakkında bir olguya çevirir. Emir yönlendirmesi hakkında görüşü olanların çoğu bu belgeyi kendi aracıları için hiç açmamıştır.
2. Ücreti kendi maliyet tablona ekle. 53. ders sana makas çarpı hisse sayısı çarpı gidiş-dönüş çarpı 252 hesabını yaptırmıştı. Şimdi her geçişe bir sentin onda üçünü ekleyip, gidiş-dönüş başına iki kez, yeniden yap. Bir sent genişlikte bir araçta bu rakamı yüzde 60 yükseltir; daha geniş bir araçta oran düşer, çünkü ücret hisse başına sabittir, makas değildir. Kendi aracın için dönüm noktasını bul: erişim ücretinin önemini yitirdiği makas. Yarım saat, ve yanıt bu dersin senin hakkında olup olmadığını söyler.
3. Alamadığın gerçekleşmeyi ölç. Bekleyen yirmi limit emri için, koyduğun anda kendi fiyatında gösterilen büyüklüğü, gerçekleşip gerçekleşmediğini ve sonraki beş dakikada fiyatın nereye gittiğini kaydet. Bu sana üç sayı verir: gerçekleşme oranın, katıldığın ortalama kuyruk ve gerçekleşmeyenlerin ne edeceği. Üçüncüsü, ne bu dersin ne de 53. dersin fiyatladığı sabır maliyetidir; yirmi gözlem onu da çözmez ama kendi aracına ve kendi aracı kurumuna ait tek sürümdür. Kurmak için bir akşam, doldurmak için bir ay.

Kaynaklar. U.S. Securities and Exchange Commission, Regulation NMS, Rule 610(c) (2005), erişim ücretlerine konan bir sentin onda üçü sınırı için; yukarıdaki ilk tabloda ne mekâna ne aya göre değişen tek rakam odur. Larry Harris, Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners (Oxford University Press, 2003), emir türleri, kuyruk önceliği ve bir yönlendiricinin neyle ne arasında seçim yaptığı için; kuyruk aritmetiği oradan gelir. James J. Angel, Lawrence E. Harris ve Chester S. Spatt, “Equity Trading in the 21st Century” (The Quarterly Journal of Finance, 2011), birbiriyle yarışan çok sayıda mekândan oluşan bir piyasanın nasıl ortaya çıktığı ve parçalanmanın işlem maliyetine ne yaptığı için. Robert Battalio, Shane A. Corwin ve Robert Jennings, “Can Brokers Have It All? On the Relation between Make-Take Fees and Limit Order Execution Quality” (The Journal of Finance, 2016), iadeleri en yükseğe çıkarmak için yönlendirme yapan aracıların limit emirlerinde ölçülebilir biçimde daha kötü gerçekleşmeler verdiği bulgusu için; bu dersin anlattığı ve fiyatlamadığı ayrışma budur.

Düğmenle gerçekleşmen arasında tek bir karar durur ve onu bir yarış değil bir ücret tarifesi verir. Geçmek sınırda hisse başına bir sentin onda üçüne mal olur, beklemeye yaklaşık bir sentin çeyreği ödenir, ters çevrilmiş mekânlar ikisini de tersine çevirir ve bir toptancı hiçbir şey almaz, çünkü hiçbir borsa kullanılmamıştır. Bu sonuçlar arasındaki açıklık 300 hisselik bir emirde 1,65 dolardır; bir sent genişlikte bir gidiş-dönüşün tamamının makas maliyetinin yarısından fazla, ve sana değil aracına aittir. 53. derse eklendiğinde o gidiş-dönüş 3,00 değil 4,80 dolar olur. Bunların hiçbiri kimsenin hızlı olmasını gerektirmedi; bu da apaçık soruyu doğuruyor: hız aslında neyi satın alıyor ve kimin için. 55. ders ona bir sayı koyuyor ve o sayı, folklorun ima ettiğinden daha küçük ve daha tuhaf.

Yalnızca eğitim amaçlıdır. İşlem yapmak önemli ölçüde kayıp riski taşır. Finansal tavsiye değildir. Geçmiş performans gelecekteki sonuçları garanti etmez.