O ciclo macro

Uma divulgação move o preço pela parte que ninguém conhecia, e a maior parte de um número anunciado não é essa parte. Onze dos doze meses que estão dentro de uma taxa de inflação anual já tinham sido publicados antes da divulgação, pelo que o mês que chega só consegue deslocar o número anunciado ao longo de cerca de um décimo da amplitude que o próprio número cobre, e a variação do número anunciado é um mês novo menos um mês impresso há um ano. Nos sessenta meses abaixo a taxa anual cai 3,37 pontos em meio ano, quatro quintos dessa queda são carregados pelos meses que saem da janela e não pelos que entram, e na primeira linha da tabela os preços não se mexem de todo enquanto a taxa perde 0,38 pontos. A parte genuinamente nova está cotada e lê-se a partir de um preço em vez de se adivinhar: um contrato a 95,615, com treze dos trinta e um dias do mês a cair depois da decisão, cota uma probabilidade de 52,5 por cento de haver movimento, ao passo que a mesma subtracção feita sem a contagem dos dias dá 22 por cento — errada por um factor de 2,38, todas as vezes. O que sobra é a parte difícil, e depende de uma única desigualdade: o mesmo número levanta o índice num ano e afunda-o no seguinte, consoante a resposta de política monetária a uma unidade de notícia de crescimento exceda ou não o um para um.

Pré-requisitos: Aula 43, que estabeleceu que um acontecimento com data já traz um preço cotado, a aula 45, cuja identidade de sinal explica porque é que um mesmo número move um mesmo mercado nos dois sentidos, e a aula 39, que avaliou o que um filtro tem de ultrapassar para que aplicá-lo valha mais do que não o aplicar.

O que o contrato cotava, e o que a divulgação lhe fez

Um contrato a trinta dias sobre uma taxa oficial liquida a cem menos a média da taxa efectiva diária ao longo do mês de calendário. Essa média é toda a dificuldade e toda a oportunidade: um contrato que cobre um mês em que a decisão cai a meio caminho é uma mistura da taxa antiga e da nova, ponderada por dias.

Toma um mês de trinta e um dias com a decisão no dia dezoito e a taxa nova em vigor a partir do dezanove, de modo que dezoito dias liquidam à taxa antiga e treze à nova. Supõe que a taxa efectiva é 4,33 por cento, que o passo em discussão é um quarto de ponto e que o contrato negoceia a 95,615, o que é uma média implícita de 4,385 por cento.

Supõe apenas dois desfechos, sem alteração ou um passo em alta. Então a média implícita é a taxa antiga mais a probabilidade de um passo, vezes o passo, vezes a fração do mês que se segue à decisão. Reordenada, a probabilidade é a média implícita menos a taxa antiga, multiplicada por 31, a dividir por um quarto de ponto vezes 13. Isso dá 0,055 vezes 31 sobre 3,25, ou seja 0,5246. O contrato está a cotar uma probabilidade de 52,5 por cento de haver movimento.

Agora aterra uma divulgação e o contrato cai para 95,575, uma média implícita de 4,425 por cento. A mesma aritmética dá 0,095 vezes 31 sobre 3,25, ou seja 0,9062. A probabilidade passou de 52,5 por cento para 90,6. Aquela divulgação valia 38,2 pontos de probabilidade, ou 9,54 pontos base na taxa da reunião, e ao contrário de quase tudo o resto que se vai escrever sobre ela, isso é uma medição e não uma opinião.

Fá-lo agora como se costuma fazer. Divide a média implícita menos a taxa antiga pelo passo, sem olhar a que parte do mês a taxa nova se aplica, e a resposta é 22,0 por cento antes e 38,0 depois. As duas estão erradas pelo mesmo factor, 31 sobre 13, que é 2,38. O erro não é pequeno nem aleatório: o atalho subestima sempre, e subestima tanto mais quanto mais tarde no mês cai a decisão. Passa a reunião para o dia vinte e cinco do mesmo mês e o factor passa de cinco.

Duas coisas sobre o que acabou de acontecer. O número que saiu é a expectativa do próprio mercado e não a de um previsor, e não custou nada obtê-lo. E é exatamente um dos dois canais da seção anterior, o que é cotado. O outro continua a não estar no preço de ninguém, e é por isso que o sinal da reação continua a ser um juízo mesmo depois de terminada esta aritmética.

O que não te compra

Nada disto te diz o que ter, e o passo de uma leitura macro para uma carteira é onde nesta matéria se faz a maior parte do estrago. Esse passo tem um preço, e o preço pode ser calculado antes de o dar.

Rodar por uma leitura de regime é uma aposta cujos três desfechos já são conhecidos. Se a leitura estiver certa, ficas com o melhor ativo desse regime. Se estiver errada, ficas preso no pior. Se não fizeres nada, ficas com o índice. Pôr os dois primeiros contra o terceiro dá a precisão de que a leitura precisa: o rendimento do índice menos o do pior, sobre o do melhor menos o do pior. Abaixo estão quatro episódios com o par convencional em cada um — um índice tecnológico contra matérias-primas amplas ao longo da expansão longa, energia contra um fundo de crescimento concentrado em 2022, dívida pública longa contra financeiras na crise, ouro contra dívida pública longa nos anos setenta em termos reais — e o índice amplo como alternativa de não fazer nada em todas as linhas.

Episódio	Melhor ativo	Pior ativo	O índice	Precisão que a leitura exige
Regime Goldilocks, 2010-2019	+400 %	-40 %	+255 %	67 %
Boom inflacionista, 2022	+64 %	-67 %	-18 %	37 %
Colapso deflacionista, 2008-09	+20 %	-83 %	-57 %	25 %
Estagflação, os anos setenta em termos reais	+600 %	-30 %	-13 %	3 %

A fasquia move-se por um factor de vinte e cinco ao longo daquelas quatro linhas, e move-se no sentido errado para quem se quiser armar em esperto. No trecho benigno tinhas de acertar duas em cada três vezes antes de rodar bater simplesmente ter o índice, porque um regime benigno já coloca o índice perto do topo do intervalo disponível: o ganho de acertar é pequeno e a perda de falhar é enorme. Na crise precisavas de 25 por cento, que é precisamente o que dá adivinhar às cegas num modelo de quatro casas. Nos anos setenta precisavas de 3.

Portanto a regra que a aritmética sustenta não é a que se costuma imprimir. Uma leitura de regime devia mexer no teu tamanho muito antes de mexer nas tuas posições. Quando as condições são boas, uma rotação errada é o erro mais caro disponível e a resposta certa a um sinal ambíguo é não fazer absolutamente nada. Quando as condições são mesmo más a rotação é quase de graça, e a essa altura já não estás a prever nada, porque as séries de confirmação já viraram.

A aula 39 fez o mesmo tipo de pergunta a um filtro e encontrou dois pontos de equilíbrio onde o conselho habitual não oferece nenhum. Este é o terceiro dessa família. O que decide se vale a pena agir sobre uma opinião não é quão forte a opinião é; é quanto custa agir quando a opinião está errada, e esse número pode ser calculado de antemão a partir de três rendimentos que consegues consultar.

O que isto não resolve

Que a surpresa seja toda a reação. Não é, e a correção tem nome. Decompor os anúncios de política monetária em factores dá dois e não um: a decisão, e a revisão da trajectória esperada que a linguagem de acompanhamento provoca. Uma divulgação pode cair exatamente sobre o consenso e ainda assim mover o mercado vários pontos, porque a frase a seguir ao número mudou o que se espera das quatro reuniões seguintes. O exemplo resolvido avalia o primeiro factor com exatidão. Ao segundo nada o avalia de antemão.

Que a aritmética do efeito de base diga alguma coisa sobre o que uma divulgação faz ao preço. Não diz, e as duas metades desta aula estão lado a lado por uma razão que vale a pena dizer em vez de esconder. O mês que sai da janela carrega 38 por cento da variância combinada dos dois termos e nada da surpresa, porque foi publicado há um ano e quem quer que preveja a divulgação já o subtraiu há muito. O que o mês que entra traz à variação é o seu peso inteiro e não um doze avos dele. Portanto a primeira tabela explica por que um título pode cair enquanto os preços ficam quietos, e não explica absolutamente nada sobre por que uma divulgação mexe com um mercado: na surpresa, que é a única coisa que o faz, o mês que sai vale exatamente zero. As duas metades são verdadeiras e respondem a perguntas diferentes, e juntá-las é a maneira como um leitor se convence a ignorar um dado que de facto surpreendeu.

Que um preço identifique as probabilidades. O exemplo resolvido assume dois desfechos, sem alteração ou um passo. No momento em que um segundo passo está mesmo em jogo há duas probabilidades desconhecidas e continua a haver um só preço, e nenhuma álgebra recupera as duas. O que o contrato cota com honestidade é uma taxa média esperada. Transformar isso numa probabilidade obriga a assumir inexistente qualquer desfecho excepto dois, e numa reunião realmente em aberto o pressuposto trabalha mais do que a aritmética.

Que o banco central intervenha se o mercado cair o suficiente. Já o fez repetidamente, e uma vez de forma marcante não o fez: em 2022 o índice caiu cerca de um quarto desde o seu máximo enquanto a política continuava a apertar, porque a inflação competia pelo mesmo instrumento. Uma função de reação com dois argumentos não se resume a um chão por baixo de um deles. Quando os dois apontam no mesmo sentido o chão parece real; quando entram em conflito, ganha o argumento que traz o mandato legal atrás.

Que os quatro episódios da segunda tabela sejam números exatos. São rendimentos totais aproximados nas janelas indicadas, trazidos aqui porque o que importa é a ordem que produzem e essa ordem é robusta. Para a linha benigna descer a cara ou coroa o índice teria de ter rendido +180 por cento na década em vez de +255; para a linha da estagflação chegar sequer a 25 por cento o índice teria de ter rendido +128 por cento em termos reais em vez de -13. Nenhuma revisão plausível das entradas reordena a coluna.

Que estes sessenta números sejam a série de inflação de alguém, ou que a identidade da liquidez preveja seja o que for. Os meses são os fechos do módulo reescalados por uma regra impressa acima, para que cada número da primeira tabela possa ser reproduzido; cinco anos é um registo curto para uma estatística construída sobre uma janela de doze meses, e a série não é estacionária, que é a única razão pela qual a quota de variância saiu em 38 por cento e não na metade exata que uma série independente dá. A identidade da liquidez é contabilidade sobre três séries publicadas e não um modelo: corrige o sinal de uma entrada e não diz absolutamente nada sobre a saída.

Problemas

1. Separa um número anunciado no mês que chegou e no mês que saiu. Toma as últimas treze leituras mensais de qualquer índice de preços publicado e calcula a taxa anual dos dois meses mais recentes. Depois calcula o mês mais novo menos o mês de treze atrás. As duas respostas coincidem, e a segunda mostra que parte da variação já estava registada. Agora corre-a para a frente: escreve os doze meses que vão sair da janela no ano que vem, e tens a parte mecânica dos doze números anunciados seguintes antes de um único deles ser publicado.
2. Lê a expectativa a partir de um contrato com data, duas vezes. Escolhe um contrato que liquide sobre uma taxa oficial. Anota em que dia do mês cai a decisão e quantos dias do mês do contrato vêm depois, converte o preço numa média implícita e depois numa probabilidade. Fá-lo no dia antes de uma divulgação marcada e outra vez no dia seguinte. A diferença é o que aquela divulgação valia, em pontos base, e é a única parte da reação que consegues medir em vez de discutir. Depois faz a mesma subtracção sem a contagem dos dias e vê quão longe cai.
3. Avalia a rotação antes de a fazeres. Seja qual for a leitura macro sobre a qual estás inclinado a agir, escreve três rendimentos: o do ativo para o qual passarias se estiveres certo, o do ativo em que ficarias preso se estiveres errado, e o do índice que terias por não fazer nada. A precisão exigida é o terceiro menos o segundo, sobre o primeiro menos o segundo. Depois escreve quantas das tuas últimas dez leituras macro estavam certas. Se o segundo número for menor do que o primeiro, a jogada honesta é mudar o teu tamanho e deixar as posições em paz.

Fontes. Kenneth N. Kuttner, «Monetary Policy Surprises and Interest Rates: Evidence from the Fed Funds Futures Market» (Journal of Monetary Economics, 2001), pelo método que o exemplo resolvido usa: separar uma decisão na parte que os contratos a prazo já tinham posto no preço e na que não tinham, com a correção de contagem de dias que torna a separação honesta. Refet S. Gürkaynak, Brian Sack e Eric Swanson, «Do Actions Speak Louder Than Words? The Response of Asset Prices to Monetary Policy Actions and Statements» (International Journal of Central Banking, 2005), pela conclusão de que são precisos dois factores e não um, e de que a revisão da trajectória esperada explica mais da reação do que a própria decisão. John Y. Campbell e John Ammer, «What Moves the Stock and Bond Markets?» (The Journal of Finance, 1993), pela decomposição que transforma a questão do sinal numa questão aritmética: um movimento de preço é notícia sobre fluxos de caixa menos notícia sobre taxas de desconto, e as duas medem-se em separado. David O. Lucca e Emanuel Moench, «The Pre-FOMC Announcement Drift» (The Journal of Finance, 2015), por um padrão de acontecimento marcado documentado ao longo de muitas reuniões, e pela razão para o ler como uma média e não como um plano para a próxima. Bureau of Economic Analysis, os documentos de metodologia das contas nacionais e as tabelas de dados de origem publicadas junto de cada primeira estimativa, para se saber de que séries mensais um agregado trimestral é montado e quais das suas partes estão estimadas em vez de medidas quando aparece pela primeira vez.

Uma divulgação macro é uma medição, e a maior parte da medição já era pública quando chegou. O que sobra é pequeno, está cotado, e chega ao preço por dois canais cujo sinal líquido é a função de reação de outra pessoa e não a tua leitura dos dados. Com isso fecha este módulo: doze aulas que começaram por medir um regime sobre a fita e acabam por nomear o que move todas as posições dentro de um ao mesmo tempo. O módulo 6 vira-se antes para os instrumentos que as pessoas põem no gráfico. A aula 48 abre-o com o que é um indicador, e a resposta governa tudo o que vem depois: todo o indicador é uma função de preços que já tens, portanto nenhum acrescenta informação, e as únicas perguntas que vale a pena fazer-lhe são o que deita fora, quanto tempo demora a deitá-lo fora e se reescreve em silêncio a sua própria história.

Apenas para fins educativos. Negociar envolve risco substancial de perda. Não é aconselhamento financeiro. Resultados passados não garantem resultados futuros.