A mentira da liquidez
A mesma técnica vale sessenta e dois mil dólares por tentativa a quem mexe mil milhões de dólares de exposição e vinte e cinco dólares a quem leva dois contratos. É por isso que a conduta realmente provada em tribunal se faz a tamanho institucional, contra outras máquinas, por um tick. E acreditar que era dirigida a ti não é só coisa sem apoio: afastar o stop o suficiente para lhe escapar custa-te 0,46R em cada operação, metade de toda a distância entre a pior distância de stop e a melhor.
Pré-requisitos: Aula 25, que mostrou que uma cascata através de stops em repouso não precisa de autor, e a aula 26, que mostrou que uma ordem retirada antes de poder ser aceite é o estado normal de um livro moderno e não prova de coisa nenhuma.
As duas últimas aulas tiveram o cuidado de dizer o que não estavam a afirmar. Os stops juntam-se sem coordenação; os livros tremeluzem sem engano. Ambas as aulas adiaram depois a mesma pergunta, e é para ela que esta serve: uma parte é deliberada, quanto a isso não há dúvida, portanto em que consiste realmente a parte deliberada, e há alguma coisa nela que tenha a ver contigo?
O crime é uma intenção, e é por isso que não se consegue ver
Começa pelo que diz a proibição, porque é invulgarmente precisa. Os Estados Unidos escreveram uma disposição expressa no Commodity Exchange Act em 2010: é ilícito colocar uma compra ou uma venda com a intenção de a cancelar antes da execução. Lê outra vez e repara no que lá está e no que não está. A conduta descrita é colocar uma ordem — corrente, lícita, feita milhões de vezes por dia. O que faz dela um crime é um estado de espírito no instante em que é colocada.
Este único facto determina tudo o resto nesta aula. Uma ordem cancelada e uma ordem cancelada ilicitamente são o mesmo acontecimento num ecrã; diferem apenas naquilo que quem a mandou queria dizer, e o querer dizer não se imprime. Por isso os processos constroem-se com conversas internas, com registos de entrada de ordens a mostrar o que foi cancelado, com que rapidez e contra o quê, e com depoimentos de colegas. Não se constroem com gráficos, porque um gráfico não consegue transportar o elemento de que o crime depende. Quem te diga que consegue identificar manipulação no preço está a afirmar ter resolvido, a olho, exatamente o problema que à acusação exige uma instrução inteira.
O que foi provado, por oposição ao que é afirmado
O historial de perseguição criminal é real e não é pequeno. A primeira condenação penal ao abrigo da disposição americana chegou em 2015, quando Michael Coscia, um trader por conta própria a correr uma estratégia automatizada em mercados de futuros, foi condenado em julgamento. Navinder Sarao, que operava a partir de uma casa no oeste de Londres, declarou-se depois culpado nos Estados Unidos de acusações que incluíam spoofing, por conduta ligada aos acontecimentos de 6 de maio de 2010. Também as instituições foram alcançadas: JPMorgan celebrou em 2020 um acordo de suspensão do processo com as autoridades americanas por conduta nas suas mesas de metais preciosos e de dívida do Tesouro, e dois dos seus traders foram condenados em julgamento em 2022. A União Europeia cobre a conduta equivalente no seu regime de abuso de mercado.
Olha agora para o que esses casos têm em comum, porque o padrão é constante e não é o padrão da história. Os mercados são os de futuros e de metais, não os níveis de um gráfico de retalho. As contrapartes enganadas são outros participantes automatizados, que leem o mesmo livro e reagem em microssegundos, porque são os únicos suficientemente rápidos para serem enganados por uma ordem que existe uma fração de segundo. O tamanho é institucional, e o objetivo é em cada caso o mesmo e modesto: deslocar o preço no toque um tick ou dois, o tempo bastante para que uma ordem verdadeira seja executada um pouco melhor.
Porque é que a história que te contaram aponta para o lado errado
A versão de retalho tem um vilão que quer o teu stop. A versão provada tem um participante que quer uma execução, e o engano é dirigido àquilo que estiver a cotar contra ele nesse instante, que é uma máquina. Ninguém nesses casos sabia onde estava um stop de retalho, e sabê-lo também não lhes teria servido.
Há além disso um ponto mecânico que resolve a questão à margem dos motivos de quem quer que seja. Um spoof move o preço. Não pode mover só o teu preço. Quem tiver esse instrumento nesse momento recebe o mesmo preço deslocado, tenha lá um stop ou não, esteja na operação ou a ver, tenha ouvido falar do participante ou não. Uma técnica que desloca o toque um tick não tem maneira de te distinguir das outras mil contas que estão nesse mesmo tick, portanto «vieram atrás do meu stop» pede ao mecanismo uma coisa que ele não tem como fazer. A aula 25 fez a mesma observação sobre cascatas e tirou a mesma conclusão: a profundidade do movimento escala com a volatilidade do instrumento, não com o interesse que alguém tenha em ti.
Quanto vale um tick, e para quem
A atividade inteira existe para apanhar um tick, portanto dar preço a um tick diz-te quem pode estar nela. Toma o e-mini do S&P 500, porque a sua aritmética é fixa e pública: o contrato move-se em quartos de ponto e cada ponto vale cinquenta dólares, portanto um tick vale doze dólares e cinquenta. A um nível de índice de 5000 um único contrato carrega um quarto de milhão de dólares de exposição. Faz variar agora apenas o tamanho:
| Contratos | Exposição | Um tick | Dois ticks |
|---|---|---|---|
| 2 | 500.000 $ | 25 $ | 50 $ |
| 5 | 1.250.000 $ | 62,50 $ | 125 $ |
| 50 | 12.500.000 $ | 625 $ | 1.250 $ |
| 500 | 125.000.000 $ | 6.250 $ | 12.500 $ |
| 5.000 | 1.250.000.000 $ | 62.500 $ | 125.000 $ |
A coluna que interessa é a terceira, e o que nela interessa é que é uma reta. Um tick vale, para o participante que move cinco mil lotes, exatamente duas mil e quinhentas vezes o que vale para quem move dois, porque é isso que a multiplicação faz. Mas o custo da técnica não está de todo nessa reta. A ordem de spoof tem de ser suficientemente grande para que as máquinas que cotam contra ela mudem de ideias, e isso é uma propriedade do livro e não da tua ambição; tem de estar exposta a ser executada enquanto ali está, e esse é um risco verdadeiro corrido em tamanho verdadeiro; e a responsabilidade legal no fim é criminal e é do mesmo tamanho tenhas negociado o que tiveres negociado. Esses três custos são aproximadamente planos. O ganho é uma reta que passa pela origem. Portanto a atividade não desce de escala e se torna uma versão pequena de si mesma — deixa de existir, porque abaixo de certo tamanho os custos planos são maiores do que a reta.
O que é a resposta à pergunta que a história nunca faz. Se uma técnica vale sessenta e dois mil dólares de cada vez a quem move mil milhões de dólares de exposição e vinte e cinco dólares de cada vez a quem move dois contratos, então quem a pratica é quem lucra com ela, e negoceia contra quem está a cotar no toque. Em nenhum desses dois papéis estás tu nessa operação.
E agora a parte que custa dinheiro, que é o que acontece se acreditares nisso na mesma. Supõe que a história te convence a mover o stop para fora da zona que a aula 25 mediu — até dois ATR, onde nada te consegue alcançar. A tabela dessa aula já dá preço ao movimento: a esperança cai de +0,75R a três quartos de ATR para +0,29R a dois, ou seja 0,46R entregues em cada operação que tomas. A amplitude completa dessa tabela, da pior linha para a melhor, era 0,92R. Portanto agir segundo a história devolve metade de tudo o que a aula de há duas encontrou, em cada operação, para sempre, em troca de proteção contra uma técnica que não estava dirigida a ti e não o poderia ter estado.
O que isto não resolve
Que o historial de perseguição criminal seja a conduta toda. Claramente não é: provado e ocorrido são grandezas diferentes, os processos são caros e lentos, e os casos que chegam a julgamento são os de prova mais clara e não uma amostra representativa. Tudo o que está acima é sobre o aspeto que a conduta provada tem, que é a única amostra que alguém tem. Seria erro ler isso como uma afirmação sobre quanto fica por provar, e erro igual ler o vazio como licença para o encher com a história que se quiser.
Que nada disto alguma vez te toque. Toca a toda a gente, o que é precisamente aquilo que está a ser dito e não uma exceção a isso. Se o toque for deslocado um tick e tu negociares nesse segundo, levaste o preço deslocado, exatamente como qualquer outra conta que ali estivesse. O que daí não se segue é que a deslocação tenha sido armada a pensar em ti, e é a segunda afirmação e não a primeira que muda o que deves fazer.
Que as regras sejam iguais em toda a parte. A disposição citada acima é americana e é de 2010; o quadro europeu é outro e está redigido de outra maneira; outras jurisdições diferem por sua vez, e as praças têm por cima os seus próprios regulamentos. Nada aqui é aconselhamento jurídico e nada disto deve servir de descrição das regras do teu próprio mercado, que são coisa que se consulta e para a qual esta aula não substitui nada.
Que o engano deliberado seja a única maneira de perder dinheiro num nível. Nem de longe é a maior. A aula 11 deu preço ao que uma cascata corrente custa a quem fica apanhado nela, e esse custo paga-se sobre volume, todos os dias, sem que ninguém quebre regra nenhuma. Quem corrige a sua ideia sobre a intenção e não muda mais nada resolveu o problema mais pequeno.
Que alguma coisa disto te diga o que fazer num nível varrido. Não diz, e de propósito: esta aula é sobre atribuição, não sobre entradas. O que é uma varredura, quando uma recuperação é prova e quando é ruído, e o que exigir antes de agir sobre qualquer das duas, é assunto da aula 35 — e essa aula funciona tenha alguém agido deliberadamente ou não, o que aliás a recomenda.
O mercado contém mesmo gente que quebra as regras. Não contém ninguém que tenha ouvido falar de ti, e a diferença entre estas duas frases vale à volta de meio R em cada operação que tomas.
Problemas
- Dá preço a um tick no teu próprio tamanho. Procura o valor do tick do instrumento que negoceias de facto — é publicado pela praça e consulta-se num minuto — e multiplica-o pelo tamanho que tomas de facto. Esse número é quanto vale para ti um tick de deslocação. Depois divide por ele o número de um tick da última linha da tabela acima. A resposta é quantas vezes terias de ficar do lado errado de uma deslocação de um tick antes de isso te custar o que uma só vale para os participantes de que os processos tratam.
- Dá preço à crença. Toma a tua própria versão da tabela da aula 25, a que construíste no problema 2 dessa aula, e lê a esperança na distância de stop que usas agora e na que usarias se estivesses a tentar ficar fora do alcance de quem quer que fosse. A diferença é o que a história te custa por operação. Multiplica pelo número de operações que fazes num ano. É o único número da aula que é teu, e é o que decide se alguma coisa disto te importa.
- Lê um caso. Escolhe qualquer uma das ações citadas acima e lê a acusação ou a decisão do regulador de ponta a ponta. À medida que avanças, escreve cada tipo distinto de prova em que ela se apoia. Quando acabares, olha para a tua lista e assinala que itens poderiam ter sido obtidos olhando para um gráfico. A lista será curta, e a tua própria leitura fará o argumento melhor do que este parágrafo.
Fontes. Eun Jung Lee, Kyong Shik Eom e Kyung Suh Park, «Microstructure-based manipulation: Strategic behavior and performance of spoofing traders» (Journal of Financial Markets, 2013), que é o mais próximo que há de um olhar direto sobre a atividade: dados de bolsa ao nível da conta que identificam quem o fazia de facto, o que negociavam e como procediam. Álvaro Cartea, Sebastian Jaimungal e Yixuan Wang, «Spoofing and Price Manipulation in Order-Driven Markets» (Applied Mathematical Finance, 2020), pelo mecanismo enunciado como matemática e não como narrativa — o que um spoof tem de fazer ao livro para funcionar, e portanto que tamanho tem de ter. Andrei Kirilenko, Albert S. Kyle, Mehrdad Samadi e Tugkan Tuzun, «The Flash Crash: High-Frequency Trading in an Electronic Market» (Journal of Finance, 2017), por uma reconstrução do dia mais citado de toda esta discussão a partir dos dados reais da pista de auditoria, que acaba por descrever uma coisa bastante diferente da versão que circula.
Foram já gastas três aulas no que o livro não te consegue dizer. A próxima é sobre o único momento em que consegue: o preço chega a um nível, ali gasta-se tamanho a sério, e o resultado é ou que o nível aguenta ou que não aguenta. É a única prova deste módulo cujo resultado é um facto e não uma inferência.
O order book é teatro
Porque é que uma ordem retirada é o caso corrente e não uma pista.
Ler a aula →Slippage e impacto de mercado
O custo maior, pago todos os dias, sem ninguém quebrar uma regra.
Ler a aula →Apenas para fins educativos. Negociar envolve risco substancial de perda. Não é aconselhamento financeiro. Resultados passados não garantem resultados futuros.
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