Porque é que alguém cota
Um spread cotado é um custo fixo mais dois riscos — a posição que quem cota não queria, e o cliente que sabe mais do que ele. O custo define o chão; os dois riscos são a razão de o spread se mexer, e quase todo o comportamento no resto deste curso é um deles a ser gerido. No exemplo aqui em baixo, uma empresa sem qualquer alteração passa de um cêntimo de largura sobre 2000 ações para quatro cêntimos sobre 300 numa única tarde, e uma ida e volta de 10 $ passa a mais de 40 $ antes de ter chegado notícia nenhuma.
Pré-requisitos: Aula 1 para o risco de inventário, e a aula 3 para a seleção adversa. Ambos já foram nomeados. Esta aula transforma-os em algo com que consegues prever.
Olha para o trabalho com honestidade. Tens de publicar um preço a que compras e um preço a que vendes, e tens de publicar os dois antes de saberes qual deles alguém vai tomar. Não escolhes os teus clientes. Quem chega, chega.
Parte do que cobras por isso é aborrecido e mais ou menos fixo: taxas de bolsa, compensação, a tecnologia, as pessoas. Põe um chão por baixo do spread e não muda muito de uma hora para a outra, portanto explica porque existem spreads mas não porque se mexem. O que mexe um spread são dois riscos, e vale a pena percebê-los em separado.
O primeiro risco: acabas dono de coisas
Alguém te vende 5.000 ações no teu bid. Passas a ter 5.000 ações de algo sobre o qual não tens opinião nenhuma, compradas apenas porque disseste que o farias. Até as venderes, cada tick contra ti é o teu prejuízo, e o cêntimo que estavas a tentar ganhar não é nada contra um movimento de trinta.
Por isso fazes o óbvio: tornas mais atrativo o próximo comprar-te a ti, e menos atrativo vender-te. Cotavas 50,02 bid e 50,03 ask; agora cotas 50,01 e 50,02.
Repara no que acabou de acontecer no ecrã. O preço passou de 50,02 para 50,01. Não chegou notícia nenhuma. Ninguém vendeu com convicção. Um participante está a gerir uma posição que nunca quis, e só isso mexeu a cotação. Uma parte apreciável do movimento pequeno em qualquer mercado é isto, e não significa absolutamente nada — um facto que convém guardares para quando chegares às aulas sobre ler intenção no preço.
O segundo risco: alguns dos teus clientes sabem coisas
O segundo risco é pior do que o primeiro, porque não o consegues cobrir e não o vês chegar.
Quem te vendeu aquelas 5000 ações tinha uma razão, e a maioria de quem toma a tua cotação negoceia por razões que nada têm que ver com o que a coisa vale — um fundo com dinheiro para aplicar, um fundo de pensões a reequilibrar, alguém a pagar impostos. Contra esses ganhas o spread e não acontece nada de mau. Mas uma minoria chega precisamente porque percebeu que o teu preço está errado, e contra esses perdes sempre, por construção. Isto é seleção adversa, e é o custo de ficar parado.
O teu spread tem de ser largo o suficiente para que o que ganhas à maioria não informada cubra o que perdes para a minoria informada. É o negócio inteiro, numa frase, e produz um conjunto de previsões que podes verificar tu próprio esta semana.
O que o modelo prevê
Se um spread é o preço desses dois riscos, tem de alargar sempre que qualquer um deles sobe. Antes de um anúncio agendado: a probabilidade de o próximo a chegar saber alguma coisa sobe, e os spreads alargam — muitas vezes horas antes, sem qualquer alteração de preço. Nos primeiros minutos depois da abertura: uma noite de informação ainda não foi absorvida, e os spreads estão no ponto mais largo do dia. Num instrumento pouco negociado: não há fluxo não informado suficiente para pagar o informado, portanto os spreads são estruturalmente largos e assim ficam. Quando o volume seca: acontece o mesmo dentro do dia.
Duas delas são de graça, o que faz delas a poupança mais barata deste módulo: o anúncio marcado é o caso dos quatro cêntimos sobre 300 calculado mais abaixo, e a hora é o mesmo efeito sem um anúncio a que deitar as culpas. A hora é uma: o mesmo instrumento é cotado muito mais largo numa sessão noturna fina do que a meio de uma líquida, ao passo que o edge que negoceias costuma ser o mesmo — portanto a diferença entre as duas é um custo que eliminas escolhendo quando carregas no botão, e não negociando melhor. A divulgação agendada é a outra: a cotação mais larga do dia é a que se imprime nos segundos à volta dela, e uma ordem ao mercado enviada nesse momento paga um múltiplo do que a mesma ordem paga uns minutos depois. Nenhum desses múltiplos é um número para tirar de uma aula, porque pertence ao teu instrumento e à tua praça — regista o teu às horas a que negoceias mesmo, tal como o problema 2 o regista à volta de um anúncio. Já a direção não está em causa.
E a que mais importa. Um market maker que acabou de ser atropelado — que comprou e comprou enquanto o preço lhe passava a direito — vai cotar mais largo, cotar menos, ou deixar de cotar de todo. Tem esse direito, em boa medida. Algumas praças designam market makers com obrigação de cotar, mas uma obrigação de mostrar um preço nunca foi obrigação de mostrar um bom, e uma cotação alargada até ao limite da regra é uma retirada em tudo menos no nome.
Portanto a liquidez não é uma propriedade de um instrumento. É uma decisão, tomada continuamente, por pessoas que podem deixar de a tomar — e deixam exatamente nas condições que te fizeram querer negociar. As 7300 ações que contaste no livro da aula 2 foram contadas numa tarde calma, e 900 delas estavam na cotação. Nenhum dos dois números é uma promessa sobre quinta-feira.
Ler um spread como número
Pega numa ação que normalmente cota um cêntimo de largura sobre 2.000 ações de cada lado. Há resultados depois do fecho. A meio da tarde cota quatro cêntimos de largura sobre 300 ações.
Nada na empresa mudou hoje. O que mudou é que cotar se tornou perigoso: quem chegar a seguir tem mais probabilidade do que o habitual de saber alguma coisa, portanto quem cota subiu o preço por estar ali e reduziu quanto está disposto a fazer.
Põe-lhe preço enquanto trader. A tua ida e volta custava 0,01 $ por ação; agora custa 0,04 $. Em 1.000 ações, 10 $ passam a 40 $. Pior, só há 300 ações disponíveis à cotação, portanto uma ordem de 1.000 ações percorre ainda os níveis — o custo não é quatro vezes, é mais.
O útil é que se vê antes de acontecer seja o que for. Um spread a alargar com o preço na mesma está a dizer-te algo concreto: as pessoas cujo trabalho é estar ali decidiram que as próximas horas são caras. Não precisas de saber o que elas sabem para tomar a mesma posição sobre os teus próprios custos.
O que isto não resolve
Isto é um modelo de um market maker com uma posição. As casas reais cotam milhares de instrumentos ao mesmo tempo, cobrem-se entre eles e compensam exposições de formas que fazem de qualquer cotação isolada um mau guia do que têm em carteira. Quando vês uma cotação a deslizar para baixo, estás a ver a saída de um sistema, não os sentimentos de um trader sobre a tua ação.
O modelo também não te diz quando um inventário está a ser escoado em vez de uma informação a ser explorada. As duas coisas parecem preço a mexer. Distingui-las é a razão de ser de todo o Módulo 4, e não se faz só a partir da cotação — que é precisamente porque o resto deste módulo vai à procura de outras provas.
Além disso, neste modelo não aparece concorrência em lado nenhum. Um cotador põe preço a um risco, e não é assim que se chega a uma cotação: várias casas cotam o mesmo instrumento e cortam-se umas às outras, portanto o spread que vês é o mais estreito que alguma delas aceita, e não o preço que esta queria. A história do risco explica o chão e o movimento. Não explica o nível.
A liberdade de deixar de cotar também não é uniforme. As obrigações diferem por praça, por instrumento e por tipo de casa, e um market maker designado numa bolsa opera sob regras que não se aplicam a uma casa proprietária que cota o mesmo nome noutro sítio. «Podem simplesmente parar» é o instinto certo e a frase errada.
E cada previsão acima traz uma direção e nenhuma magnitude. Que os spreads alarguem antes de uma divulgação marcada é verificável; que alarguem o suficiente para mudar o que devias fazer não é, até alguém fornecer o número. Ninguém to pode fornecer, porque pertence ao teu instrumento, à tua praça e à tua hora, que é para isso que serve o problema 2 e porque esta aula se recusa a imprimir um múltiplo que estaria apenas a inventar.
Um spread não é uma taxa. É um preço que alguém pôs num risco que está a correr, e mexe-se quando o risco se mexe.
Problemas
- Deslocar a cotação. Um market maker cota 20,10 bid, 20,12 ask, 1.000 ações de cada lado. Levam-lhe as 1.000 inteiras no bid duas vezes num minuto. Descreve o que acontece à cotação dele e porquê, e depois diz o que mostraria um gráfico desse minuto e o que concluiria provavelmente quem o lesse.
- A previsão. Escolhe uma ação líquida com data de resultados marcada. Regista o spread cotado e o tamanho à cotação à mesma hora todos os dias nos três dias anteriores, e outra vez na manhã seguinte. O spread alargou antes do anúncio em vez de depois? Quanto?
- A maioria não informada. O modelo diz que o spread tem de cobrir as perdas para traders informados com os ganhos tirados aos não informados. A partir disso, explica porque é que um instrumento negociado quase exclusivamente por profissionais pode ter spreads mais largos do que os de um nome conhecidíssimo com o mesmo volume diário.
Fontes. Lawrence R. Glosten e Paul R. Milgrom (1985) para a metade da seleção adversa. Thomas Ho e Hans R. Stoll, «Optimal Dealer Pricing under Transactions and Return Uncertainty» (Journal of Financial Economics 9, 1981), para a metade do inventário e para o deslocamento da cotação descrito acima. Larry Harris, Trading and Exchanges (Oxford, 2003), capítulo 13, para as duas juntas em forma de manual do profissional.
Com isto o mecanismo fica completo: um preço, um livro, uma execução, um spread e a pessoa que o define. A aula seguinte vira-se para o que o teu ecrã faz com tudo isso, e para os cinco números que uma vela guarda de tudo o que aconteceu no seu intervalo. Quais são esses cinco é o que decide a que perguntas um gráfico consegue responder.
O que é realmente uma execução
Seleção adversa do teu lado do negócio em vez do lado de quem cota.
Ler a aula →O order book é teatro
Porque o tamanho mostrado é um anúncio, e os testes que o separam de um facto.
Ler a aula →O negócio do market maker
Os mesmos dois riscos, corridos à escala por uma casa e não por uma pessoa.
Ler a aula →Apenas para fins educativos. Negociar envolve risco substancial de perda. Não é aconselhamento financeiro. Resultados passados não garantem resultados futuros.
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