O lado que a fita não traz

Um negócio fora de bolsa está escondido enquanto se trabalha e é público no momento em que fica feito. Em dez segundos a fita traz o seu preço, o seu tamanho e o facto de ter acontecido longe de uma bolsa. O único campo que nunca traz é o lado: ninguém na fita está marcado como comprador. A regra com que o folclore preenche esse campo — uma impressão acima do preço médio ponderado pelo volume é acumulação, uma abaixo é distribuição — preenche-o afinal com o percurso do preço do dia, porque uma média corrida é feita dos preços que ficam atrás dela. Numa sessão que sobe de forma sustentada essa média fica meia sessão de deriva abaixo do preço do momento, portanto toda a impressão está acima dela antes de alguém ter comprado o que quer que seja. Corte os sessenta fechos do curso em seis sessões de dez velas e a parcela de acumulação da regra acompanha o retorno da sessão com uma correlação de 0,93, o que atribui 87 por cento da variação de uma à outra, e o filtro habitual de 70 por cento dispara nas três sessões que subiram e em nenhuma das três que desceram. Não está a ler intenção. Está a ler o gráfico que já tinha.

Pré-requisitos: Aula 48, que fixou o atraso médio de uma média de dez velas em 4,50 velas e é de onde vem a aritmética aqui em baixo, aula 53, pelo ponto médio e por que razão uma execução que cruza ali não lhe diz nada sobre quem a queria mais, e aula 54, por onde vai a sua própria ordem quando nunca chega a uma bolsa, que afinal é a maior parte daquilo que «o escuro» é.

Seis sessões, e o que a regra mede de facto

Corte os sessenta fechos em seis troços consecutivos de dez e trate cada um como uma sessão. Para cada um, calcule o retorno da primeira vela à última, depois recalcule a média corrida vela a vela e conte quantas das nove impressões a seguir à primeira ficam por cima. Essa contagem é o que o folclore chama a parcela de acumulação.

Sessão	Abertura	Fecho	Retorno	Impressões acima da média
Velas 1–10	100,7	103,7	+2,98 %	8 em 9, ou seja 88,9%
Velas 11–20	106,7	101,6	-4,78 %	2 em 9, ou seja 22,2%
Velas 21–30	100,5	100,0	-0,50 %	3 em 9, ou seja 33,3%
Velas 31–40	99,5	101,3	+1,81 %	8 em 9, ou seja 88,9%
Velas 41–50	101,7	105,9	+4,13 %	9 em 9, ou seja 100,0%
Velas 51–60	106,7	106,5	-0,19 %	5 em 9, ou seja 55,6%

As duas colunas da direita são a mesma coluna. A correlação delas é 0,93, portanto 87 por cento da variação na parcela de acumulação é explicada só pelo retorno da sessão, numa série onde ninguém acumulou nada porque nela não há instituições. E o filtro habitual comporta-se exatamente como essa correlação prevê: os 70 por cento acima da média são ultrapassados pelas sessões um, quatro e cinco, que são as três que subiram, e por nenhuma das sessões dois, três e seis, que são as três que desceram. Três em três nos dois sentidos.

A única sessão em que vale a pena parar é a última. Rendeu −0,19 por cento, que é nada, e a regra dividiu-a cinco a quatro, que também é nada. É o padrão em miniatura. Quando o dia tem uma direção a regra reporta a direção; quando o dia não tem direção a regra não reporta nenhuma. Nunca reporta nada que a última hora do gráfico não lhe tivesse já mostrado, e custa mais a calcular.

Seis sessões são seis observações, e a aula 19 recusaria assentar muito sobre isso. Não é preciso. O resultado de unanimidade é aritmética e não precisa de amostra nenhuma: um percurso monótono põe toda a impressão do mesmo lado da sua própria média corrida, sempre, para qualquer instrumento e qualquer duração de sessão. As seis sessões estão aqui só para mostrar que a aritmética sobrevive ao ruído comum, e 0,93 diz que sobrevive com folga.

O que isto não resolve

Que os sessenta fechos sejam uma sessão. São a série diária que este curso traz desde a aula 38, lida aqui como se cada fecho fosse uma vela intradiária. Nada no argumento depende do horizonte — o atraso de uma média corrida não tem escala —, mas velas reais de cinco minutos são mais ruidosas em relação à sua deriva do que fechos diários, o que empurraria as seis parcelas de acumulação para perto de metade e a correlação para baixo de 0,93. A direção desse erro é conhecível e o seu tamanho não, portanto trate 0,93 como o número que esta série dá e não como o que o seu instrumento dará.

Que um volume igual por vela seja um substituto justo de uma média ponderada pelo volume a sério. Não é: o volume intradiário é mais pesado na abertura e no fecho, portanto uma média corrida verdadeira fica presa com mais força aos preços de abertura durante quase todo o dia e só sobe ao encontro do preço no fim. Isso torna o atraso maior do que a aritmética acima, não menor. A concessão cai a favor da conclusão, e isso convém dizer-se em voz alta em vez de se embolsar em silêncio.

Que toda a gente enuncie a regra assim. Algumas versões comparam a impressão com o ponto médio da cotação do momento em vez de com a média da sessão, e essa versão é uma verdadeira regra de atribuição, com literatura por trás e uma taxa de erro conhecida. Só que aqui não está disponível, porque uma execução fora de bolsa acontece quase sempre exatamente no ponto médio, que é o único caso que a regra de atribuição não consegue resolver. O folclore não escolheu a média da sessão por desleixo; escolheu-a porque a referência melhor não devolve nada precisamente nestes negócios.

Que os números de volume estejam atualizados. Cerca de 45 por cento fora de bolsa e grosso modo um terço disso em sistemas alternativos de negociação são a forma dos últimos anos, não uma medição deste mês, e ambos se movem. O que importa é a aritmética que alimentam, e ela aguenta bastante desvio: a 40 por cento fora de bolsa e um terço em dark pools dá 13 e 27 em vez de 15 e 30, e a internalização continua a ser a metade maior.

Que o prazo de reporte seja exatamente de dez segundos. É o número nas regras da FINRA e o que todos os relatos disto citam, e os prazos de reporte são revistos. Nada do que está acima depende disso. Se o prazo fosse de um segundo a impressão continuaria a chegar sem lado, e se fosse de um minuto o padrão lido ao longo de três dias ficaria na mesma.

E a concessão que mais custa a esta aula: refutar uma regra não é refutar o campo. Há quem construa estatísticas de fora de bolsa a partir dos mesmos dados públicos e de muitíssima modelação — separando o volume de leilão, retirando o fluxo de retalho internalizado, condicionando à cotação no momento da impressão —, e esta aula não testou nenhuma delas. O que mostrou é que a versão com que se vai cruzar numa mensagem de fórum, numa captura de ecrã ou num alerta pago se reduz ao retorno do dia. É essa a versão que vale a pena saber recusar. Se uma construção cuidadosa sobre os mesmos dados carrega informação é uma questão em aberto, e esta página não ganhou o direito de a responder num sentido ou no outro. E depois de passar uma página inteira a tirar um sinal, esta aula não pôs nenhum no lugar, e isso é um custo real para o leitor e não uma figura de estilo.

Problemas

1. Faça correr a regra contra o gráfico do seu próprio instrumento. Pegue em vinte sessões. Para cada uma, calcule o retorno da sessão e a fração de velas de cinco minutos que fecham acima da média corrida ponderada pelo volume, que é uma coluna de uma folha de cálculo. Represente uma contra a outra e tire a correlação. Se voltar perto de 0,9 reproduziu esta aula; se voltar perto de zero no seu instrumento, isso é um achado a sério e merece ser escrito. Uma hora, e deixa a questão resolvida para o mercado que negoceia de facto.
2. Descubra o que o seu feed lhe está mesmo a dizer. Pegue numa impressão fora de bolsa na sua plataforma e escreva todos os campos que ela mostra. Nomeia uma plataforma, ou mostra uma única marca de fora de bolsa? Depois puxe o ficheiro de transparência de ATS da FINRA para o mesmo símbolo e a mesma semana, quando sair duas ou quatro semanas mais tarde, e veja se os totais por plataforma poderiam ter sido conhecidos nesse dia. Vinte minutos, e diz-lhe se a leitura de plataforma que lhe deram é uma leitura ou um rótulo.
3. Meça quanto do seu instrumento são mesmo blocos. Durante uma semana, registe todas as impressões acima de dez mil ações e some-as, depois divida pelo volume consolidado do dia. Na maioria dos títulos a resposta são uns poucos por cento, e esse é o tamanho honesto daquilo de que toda a história trata. Compare-o com a parcela que assumia antes de contar. Uma noite, e a distância entre os dois números é a parte disto que nunca foi prova.

Fontes. FINRA Regras 6380A e 6380B, pela obrigação de reporte e pelo prazo de dez segundos que torna a impressão pública enquanto a ordem se mantém privada. FINRA ATS Transparency Data, pelo volume fora de bolsa por plataforma e pelos atrasos de publicação de duas e quatro semanas que decidem o que um feed em direto pode honestamente dizer que sabe. Charles Lee e Mark Ready, «Inferring Trade Direction from Intraday Data» (The Journal of Finance, 1991), pela maneira habitual de atribuir um negócio a partir do seu preço e da cotação, e por que razão uma execução no ponto médio é o caso que ela não consegue resolver. Haoxiang Zhu, «Do Dark Pools Harm Price Discovery?» (The Review of Financial Studies, 2014), pelo que a negociação fora de bolsa faz ao preço no livro visível, que é a pergunta que vale a pena fazer depois de fechada a da leitura de intenções.

A ordem está escondida e a impressão é pública, e o campo que importa não é nenhum dos dois: é o lado, e a fita nunca o trouxe. A regra que reconstrói o lado a partir da média da sessão reconstrói a sessão. Chama acumulação a todas as impressões de um dia que sobe com suavidade, antes de alguém ter comprado o que quer que seja; acompanha as seis sessões cortadas dessa série com uma correlação de 0,93; e o seu filtro de 70 por cento dispara nas três que subiram e em nenhuma das três que desceram. Inverta o comprador e o vendedor em cada um desses negócios e a fita é idêntica, o que é o argumento inteiro numa frase. O que a impressão lhe diz de facto é real e muito mais pequeno: que aquele tamanho negociou, àquele preço, naquele momento, longe de uma bolsa. A aula 57 leva isso a sério e segue a própria ordem — o que uma instituição faz de facto com um milhão de ações, ao longo de quanto tempo, e quanto custa fazê-lo.

Apenas para fins educativos. Negociar envolve risco substancial de perda. Não é aconselhamento financeiro. Resultados passados não garantem resultados futuros.