Openings- en slotveilingen

Een veiling matcht orders niet zoals ze binnenkomen. Ze verzamelt ze en lost dan op naar de ene koers waarop het grootste aantal stukken kan handelen. Pas die regel met de hand toe op een boek van dertien limietorders en twee marktorders, en er komen twee dingen uit waar geen enkele beschrijving van veilingen over spreekt. De koers komt uit op 100,50, twee ticks boven elke koers die in de sessie verhandeld is, omdat de regel oplost naar de marginale order en niet naar waar er gehandeld is. En elke uitgevoerde order krijgt die marginale koers, dus de koper met een market-on-open betaalt 100,50 over al zijn 2.600 stukken, waar het aflopen van een doorlopend boek met dezelfde orders hem gemiddeld 100,2654 had gekost. De veiling heeft hem de wandeling niet bespaard. Ze heeft hem de top van de wandeling op elk stuk in rekening gebracht.

Vereisten: Les 41, die deze twee veilingen aan de randen van de dag zette en hun mechanisme dichtgelaten heeft, en les 2, waarvan het order book precies datgene is wat een veiling in één keer kruist.

Eén veiling, met de hand doorgerekend

De sessie vóór deze veiling handelde tussen 100,00 en 100,30, en de laatste prent was 100,20. De veiling in komen zes kooplimieten — 300 op 100,50, 400 op 100,40, 600 op 100,30, 900 op 100,20, 700 op 100,10, 500 op 100,00 — en zeven verkooplimieten: 200 op 100,00, 400 op 100,10, 500 op 100,20, 700 op 100,30, 600 op 100,40, 800 op 100,50, 900 op 100,60. Daarnaast twee orders die geen koers noemen: een marktkoop van 2.600 stukken en een marktverkoop van 300. Hieronder de twee opgestapelde curven op elke koers van het boek.

Prijs	Vraag op die koers of hoger	Aanbod op die koers of lager	Stukken die kunnen handelen	Rest
100,00	6.000	500	500	+5.500
100,10	5.500	900	900	+4.600
100,20	4.800	1.400	1.400	+3.400
100,30	3.900	2.100	2.100	+1.800
100,40	3.300	2.700	2.700	+600
100,50	2.900	3.500	2.900	−600
100,60	2.600	4.400	2.600	−1.800

De vierde kolom piekt op 100,50 met 2.900 stukken, en de eerstvolgende blijft tweehonderd stukken achter, dus de eerste regel beslist de zaak in haar eentje en de tiebreaks komen er nooit aan te pas. De veiling komt uit op 100,50. Zeshonderd stukken verkoopinteresse blijven onuitgevoerd, en die liggen precies op de afwikkelingskoers: iedereen die onder 100,50 heeft aangeboden wordt volledig bediend, en de partij van 800 die op 100,50 ligt wordt voor 200 van haar 800 bediend. Daar laat een veiling haar rest altijd achter — op de marginale order, nooit op de orders die daarbinnen lagen.

Kijk waar die koers ligt. De sessie handelde van 100,00 tot 100,30. De veiling kwam uit op 100,50, twee ticks boven de top, en de top is niet eens een term in de berekening. De reden staat in de vijfde rij: op 100,40 overtrof de vraag van 3.300 nog steeds het aanbod van 2.700, dus konden er meer stukken handelen als de koers hoger ging, en de enige instructie van de regel is: meer stukken laten handelen. Ze bleef klimmen tot het aanbod de vraag had ingehaald, en dat deed ze omdat een marktkoop van 2.600 stukken vraag is op 100,40, en op 100,50, en op elke koers daarboven tot in het oneindige. Dat is wat een marktorder in een veiling is: de belofte om op elke koers die het algoritme beproeft op de vraagcurve te staan.

Wat één verkoper extra waard was

Verander nu precies één ding. Voeg één deelnemer toe die 1.200 stukken meer aanbiedt op 100,30 en laat de rest onaangeroerd. Het aanbod op 100,30 stijgt van 2.100 naar 3.300, zeshonderd onder de 3.900 aan vraag die daar staat, dus wordt het uitvoerbare volume op 100,30 gelijk aan 3.300 — en 3.300 verslaat de 2.900 die op 100,50 beschikbaar zijn. En deze keer draaien de tiebreaks wél, wat het bekijken waard is omdat dit het deel van de regel is dat een lezer anders nooit gebruikt. Het aanbod op 100,40 stijgt naar 3.900 tegen een vraag van 3.300, dus ook 100,40 matcht 3.300 en twee prijzen staan gelijk in volume. De overschotten zijn +600 en −600, even groot en tegengesteld van teken, zodat de tweede tiebreak ze niet scheidt en de derde tegelijk twee kanten op wijst. Wat het beslecht is het laatste redmiddel: de laatst verhandelde prijs was 100,20, en 100,30 is de dichtstbijzijnde van de twee. De veiling komt in plaats daarvan uit op 100,30, deze keer binnen het bereik van de sessie, met 600 stukken koopinteresse als rest in plaats van verkoop.

Uitkomst	Het boek zoals het ligt	Met 1.200 extra aangeboden op 100,30
Afwikkelingskoers	100,50	100,30
Gematchte stukken	2.900	3.300
Rest, en aan welke kant	600 verkoop	600 koop
De marktkoop van 2.600 stukken kost	261.300	260.780
Dezelfde stukken langs een doorlopende ladder	260.690	260.590
Aandeel van de koper in het gematchte volume	90 %	79 %

De vierde rij is wat één extra verkoper de koper waard was: 520 aan valuta over 2.600 stukken, geleverd door iemand die nooit met hem gesproken heeft en wiens enige daad bestond uit het leggen van een limietorder twee ticks onder de koers die anders zou zijn uitgekomen. Dat is alles wat diepte doet, uitgedrukt als getal.

De vijfde rij is de ongemakkelijke. Langs een doorlopende ladder gemaakt van dezelfde verkooplimieten zouden de 2.600 stukken van de koper gemiddeld op 100,2654 zijn uitgevoerd — 200 op 100,00, 400 op 100,10, 500 op 100,20, 700 op 100,30, 600 op 100,40 en de laatste 200 op 100,50. Dezelfde orders, dezelfde hoeveelheid, 610 minder. De veiling bereikte precies dezelfde topkoers als de wandeling en bracht die vervolgens op elk stuk in rekening in plaats van alleen op de laatste tweehonderd. En dat is geen toeval van dit boek: de afwikkelingskoers is de koers die het laatste gematchte stuk uitvoert, dus kan ze nooit onder de hoogste koers liggen die een wandeling door dezelfde orders zou hebben bereikt, en ze wordt over de hele hoeveelheid berekend in plaats van over de staart ervan. Een veiling is stelselmatig beter voor de kant die is blijven liggen en slechter voor de kant die haast had, en het verschil is een overdracht van de een naar de ander.

De laatste rij verklaart hoe de koper zijn eigen koers is gaan zetten. Zijn 2.600 stukken waren 90 procent van alles wat gematcht werd. Er was geen menigte om in te verdwijnen; de vraagcurve op 100,40 en 100,50 was vrijwel geheel zijn eigen order, wat betekent dat het algoritme zocht naar het punt waarop hij zonder verkopers zou komen te zitten. Met de extra verkoper erbij zakte dat naar 79 procent, en de koers die hij betaalde zakte mee. Wie het grootste deel van het volume van een veiling is, overkomt de afwikkelingskoers niet. Die is iets wat je zelf uitrekent, in het openbaar, en dan betaalt.

En dat is waar een market-on-open- of market-on-close-order werkelijk mee instemt, ronduit gezegd: niet om op de opening te handelen, maar om op elke koers die de regel beproeft als vraag meegeteld te worden en het getal te aanvaarden dat terugkomt. Het instrument dat daar een grens op zet is de limit-on-open of limit-on-close, die boven de door jou genoemde koers uit de vraagcurve valt en het risico van niet handelen op zich neemt in plaats van het koersrisico. Elke handelsplaats biedt beide aan. Kiezen tussen de twee is kiezen tussen een onzekere uitvoering en een onzekere koers, en dit boek laat zien wat het tweede kan kosten wanneer het boek erachter dun is.

Wat dit niet oplost

Dat dit een echt veilingboek is. Het zijn dertien limietorders en twee marktorders bij ticks van tien cent, zo gekozen dat het rekenwerk in een minuut met de hand na te gaan is. Een echte openingsveiling heeft duizenden orders op een honderdste cent, en de curven zijn glad in plaats van getrapt. Wat bij elke omvang hetzelfde blijft is de regel en de twee dingen die ze afdwingt: de koers wordt gezet door de marginale order, en iedereen die uitgevoerd wordt, krijgt hem.

Dat de vergelijking met de wandeling bewijst dat doorlopende handel goedkoper is. Ze bewijst alleen het mechanische deel, en ze veronderstelt dat dezelfde orders in beide werelden bestaan, wat juist niet zo is. Een doorlopend boek in de eerste seconden van een sessie is dunner dan het veilingboek, en wel precies doordat de veiling de orders van iedereen in één ogenblik samenbalt — dat is het derde mechanisme uit les 41 aan het werk. Het rekenwerk hierboven begrenst het verschil dat het mechanisme op een vast boek maakt. Het beslist niet welke van de twee je op een echte ochtend de betere uitvoering geeft.

Dat de limietorder op de opening het gratis alternatief is. Hij wordt aangeboden als het instrument dat de prijs begrenst, en dat doet hij, en deze les heeft de andere kant er nooit van geprijsd. Vervang de marktaankoop van 2.600 stukken door een limiet van 2.600 op 100,30 en de veiling klaart op 100,30 met slechts 2.100 stukken gematcht, want de vraag die de prijs omhoog hield was de zijne. Zevenhonderd stukken koopinteresse tegen hogere prijzen worden eerst bediend, er blijven 1.400 over aan de marge voor 3.200 stukken interesse, dus zijn pro-rata toewijzing is ongeveer 1.138. Hij bespaart 228 op de stukken die hij krijgt en krijgt er 1.462 niet, 56% van waarvoor hij kwam. Het risico van niet uitgevoerd worden is hier het goedkope, het is niet klein, en het laat geen spoor na: een order die niet handelde levert geen fill op om spijt van te hebben.

Dat elke handelsplaats op dezelfde manier afwikkelt. De eerste stap, het volume maximaliseren, is nagenoeg universeel; de tiebreaks zijn dat niet. Sommige plaatsen raadplegen de referentiekoers eerder in de reeks, andere publiceren gedurende de hele opbouwfase een indicatieve koers en nemen daartegen orders aan, en veel plaatsen leggen een band op — een marge rond de referentie waarbuiten de afwikkeling niet mag printen, wat in plaats daarvan een verlenging of uitstel in gang zet. Zo’n band had de 100,50 in deze les tegengehouden. Zoek de band van je handelsplaats op voordat je aanneemt dat de regel hierboven tot het einde is gelopen.

Dat de gepubliceerde onbalans je vertelt wat er gaat gebeuren. Beurzen publiceren de rest in de minuten vóór de afwikkeling, en dat is werkelijk nuttige informatie: ze zegt dat er een grote eenzijdige order bestaat die moet worden uitgevoerd. Wat ze niet is, is een signaal dat aan jou gericht is. Ze gaat naar elke abonnee op dezelfde feed op hetzelfde moment, en de aanpassing begint dan, dus wat er daarna te verhandelen overblijft is een restant dat deze les niet gemeten heeft en dat het meeste van wat erover geschreven wordt evenmin gemeten heeft. Het is een sterke reden om niet tegen de afwikkeling in gepositioneerd te zijn, wat niets kost, lang voordat het een reden is om er mee in gepositioneerd te zijn.

Opgaven

1. Reken de regel na op een boek dat je kunt zien. Neem een handelsplaats die het order book van haar veiling of haar indicatieve koers en hoeveelheid tijdens de opbouwfase publiceert, schrijf de rustende orders op vijf of zes koersen op en bouw de twee opgestapelde kolommen zelf. Vergelijk daarna de koers die jouw rekenwerk geeft met de koers die werkelijk geprint heeft. Verschillen ze, dan heb je ofwel een tiebreak gevonden die je niet hebt toegepast, ofwel een band waarvan je niet wist, en allebei zijn meer waard dan de oefening.
2. Reken uit welk deel van de afwikkeling jij bent. Voordat je een market-on-close verstuurt, deel je de omvang ervan door het veilingvolume dat hetzelfde instrument op een gewone dag op het slot printte. Bijna niemand heeft dit getal ooit uitgerekend en bijna iedereen schrikt ervan. Komt er een fractie van een procent uit, dan ben je koersnemer in de gewone zin. Komt er zoiets als de 90 procent uit de tabel hierboven uit, dan is de afwikkelingskoers grotendeels je eigen rekenwerk, en doet de handelsplaats alleen de som voor je.
3. Zoek de band van je instrument op. Zoek de koersband op die je handelsplaats toepast op de openings- en slotafwikkeling — hoe ver van de referentiekoers de veiling mag printen voordat ze verlengt, uitstelt of afbreekt. Hij is gepubliceerd, hij is meestal een percentage, en hij is de enige harde grens die er bestaat op wat een market-on-open je kan kosten. Schrijf hem naast de positiegrootte die je een afwikkeling in gebruikt. Hoe je een basispercentage verzamelt — zo blijft de telling eerlijk.

Bronnen. Ananth Madhavan, „Trading Mechanisms in Securities Markets” (The Journal of Finance, 1992), voor de formele vergelijking tussen een veiling en doorlopende handel — het artikel werkt uit wanneer het bundelen een betere koers oplevert en wanneer het helemaal niet tot een kruising komt, wat de vraag is die deze les met één boek beantwoordt. Bruno Biais, Pierre Hillion en Chester Spatt, „Price Discovery and Learning during the Preopening Period in the Paris Bourse” (Journal of Political Economy, 1999), voor wat er in de opbouwfase zelf gebeurt: indicatieve koersen vroeg in het venster dragen weinig informatie en worden scherp vaster naarmate de oproep nadert, wat de empirische versie is van de waarschuwing over onbalansdata hierboven. Eric Budish, Peter Cramton en John Shim, „The High-Frequency Trading Arms Race: Frequent Batch Auctions as a Market Design Response” (The Quarterly Journal of Economics, 2015), voor het betoog dat de afwikkeling tegen één koers geen eigenaardigheid van de opening en het slot is maar een ontwerp dat het voordeel van als eerste zijn wegneemt, en voor wat het zou betekenen om de hele dag zo te draaien.

Een veiling is een discontinuïteit die je van tevoren kunt lezen: ze vindt plaats op een bekend tijdstip, volgens een bekende regel, en de handelsplaats publiceert wat zich erin opbouwt. De kalender staat vol met andere gebeurtenissen die de eerste helft van die eigenschap hebben en de tweede niet — een resultatenpublicatie, een rentebesluit, een maandelijks cijfer, allemaal op de minuut ingepland en geen ervan kondigt zijn inhoud aan. Les 43 gaat over die asymmetrie: wat een bekend tijdstip en een onbekende uitkomst met een positie doen, waarom het gebruikelijke advies om de reactie te handelen in plaats van de aankondiging rekenwerk is en geen karakterkwestie, en hoe je de keuze beprijst tussen door een geplande gebeurtenis heen zitten en aan de kant blijven.

Uitsluitend educatief. Handelen brengt een aanzienlijk risico op verlies met zich mee. Dit is geen financieel advies. Resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst.