De vergoeding die je order stuurt

Tussen de knop en de uitvoering wordt één beslissing genomen waar niemand om racet en die niemand je laat zien: naar welke handelsplaats je order gaat. Een gepubliceerd tarief beslist het, van tevoren, en op een order van 300 stukken is het verschil tussen de beste en de slechtste uitkomst onder die tarieven 1,65 dollar, aan één kant van één transactie. Dat is meer dan de helft van wat les 53 je voor de hele heen-en-weer rekende. De vergoeding is echt, ze is bij regel afgetopt op drie tiende cent per stuk, en jij betaalt haar nooit, en juist daarom beslist zij waar je order heen gaat in plaats van jij. Tel haar op bij de rekensom van les 53 en een heen-en-weer van 300 stukken in een fonds dat een cent breed noteert kost 4,80 dollar in plaats van 3,00, met die extra 60 procent onzichtbaar op je afschrift omdat iemand anders het afrekent. Niets in die alinea gaat over snel zijn.

Vereisten: Les 53, die een heen-en-weer van 300 stukken in een fonds dat een cent breed noteert op 3,00 dollar zette en alleen de spread telde, les 2, voor de wachtrij achter de bovenste regel en de 900 stukken van 7.300 die de notering werkelijk beschrijft, en les 3, voor het feit dat de uitvoeringen die je krijgt geen eerlijke steekproef zijn van de uitvoeringen die je had kunnen krijgen, wat alles is wat een routeerbeslissing verandert.

Eén heen-en-weer, met alles erin

Neem de trade van les 53 nog eens: 300 stukken, een fonds dat een cent breed noteert, erin en eruit met marktorders. Die les rekende je 3,00 dollar en zei uitdrukkelijk dat ze de spread telde en verder niets. Hier is de rest.

Onderdeel	Per stuk, per kant	Per kant, 300 stukken	Heen en terug
Halve spread, overgestoken	0,0050	$1,50	$3,00
Toegangsvergoeding op de aftopping van Rule 610	0,0030	$0,90	$1,80
Totaal	0,0080	$2,40	$4,80

Vier dollar tachtig in plaats van drie, in een fonds dat een cent breed noteert, in de gewoonste trade die er is. De vergoeding legt 60 procent bovenop de oversteekkosten, en de 3,00 dollar die les 53 je rekende is 62,5 procent van het echte totaal. Die les zei dat ze één van vier heffingen telde; dit is de tweede daarvan.

Daar volgen twee dingen uit, en ze wijzen tegengesteld. Het eerste is dat je broker die 1,80 dollar op zich nemen een echte dienst is, en de reden dat het weggegeven kan worden is de afspraak die les 53 afleidde: ongeïnformeerde stroom is goedkoop om tegen te quoteren, dus iemand wil ervoor betalen. Je wordt niet bestolen door provisievrij handelen; je zit aan de ontvangende kant van een subsidie waar je nu een bedrag op kunt plakken.

Het tweede is dat juist die subsidie je routering onzichtbaar maakt. Een broker die beslist waar je order heen gaat kiest tussen de regels van de eerste tabel, en de spanwijdte tussen die regels is 1,65 dollar op een order van 300 stukken, groter dan de 0,90 dollar die het oversteken zelf kost, want bewegen tussen oversteken en rusten verandert het teken en niet de omvang. De beslissing is voor iemand echt geld waard, en de enige plek waar de gevolgen aan jouw kant opduiken is in een uitvoeringskwaliteit die je zou moeten meten om haar te zien.

Dat is wat de laatste opgave hieronder van je vraagt, en de reden dat de derde opgave van les 53 hetzelfde vroeg vanaf de andere kant. Het routeerverslag dat je broker elk kwartaal publiceert noemt de handelsplaatsen, het aandeel orders dat naar elk ging en of er betaling werd ontvangen. Gelezen naast het verslag over uitvoeringskwaliteit beantwoorden die twee documenten de enige versie van deze vraag die over jou gaat.

Wat dit niet oplost

Dat de getallen in de eerste tabel die van jouw handelsplaats zijn. De aftopping van drie tiende cent ligt bij regel vast en de rest zijn typische waarden uit gepubliceerde tarieven, in het midden gekozen. Echte tarieven zijn getrapt naar maandvolume, verschillen per prijsklasse van het fonds en veranderen meerdere keren per jaar, dus een huis met omvang betaalt en ontvangt andere bedragen dan hierboven. De aftopping is het enige getal in die tabel waar je zonder opzoeken op kunt vertrouwen, en wat overleeft is de vorm: oversteken kost, rusten wordt betaald, en omgekeerde plaatsen draaien beide om.

Dat het tarief de hele routeerbeslissing is. Het is het deel met een gepubliceerd getal eraan, en daarom kan deze les het beprijzen. De andere invoeren zijn echt en van buitenaf grotendeels ongemeten: hoeveel omvang een plaats toont, hoe vaak ze op het midden uitvoert, hoe oud haar notering is als jouw order aankomt, en wat de router van de broker doet als de eerste plaats de order maar deels vult. Een pagina die de vergoeding beprijsde en daar ophield heeft de zichtbare invoer beprijsd en de onzichtbare met rust gelaten, wat niet hetzelfde is als aantonen dat ze niet meetellen.

Dat de subsidie een cadeau is. Je broker neemt de toegangsvergoeding op zich en wordt betaald voor de stroom, en die twee hangen samen op een manier die deze les niet heeft gemeten. Les 53 leidde af dat ongeïnformeerde stroom het waard is om voor te betalen en liet de verdeling van de negen tiende cent open. Deze les heeft nu 1,80 dollar aan kosten aan één kant van die verdeling gelegd voor een heen-en-weer van 300 stukken, wat de vraag versmalt zonder haar te beantwoorden, want wat de groothandelaar ontvangt wordt niet gepubliceerd in een vorm die je ernaast kunt leggen.

Dat wachtrijpositie vooraf meetbaar is. De rekensom met 5.000 stukken ervoor gaat ervan uit dat je de rij kunt zien, en getoonde omvang is niet het hele boek: verborgen orders, reserveomvang en belangstelling op het midden staan voor of naast je zonder zich te tonen. De 25 transacties zijn dus een bovengrens op hoe zichtbaar je wachten is en een ondergrens op hoe lang het werkelijk kan duren, en de 900 stukken op de notering uit les 2 waren 900 stukken die ervoor kozen gezien te worden.

Dat iets hiervan verandert wat je het komende uur zou moeten doen. Dat doet het niet. De routeerbeslissing is die van je broker en valt van tevoren, en de enige hefbomen aan jouw kant zijn welke broker je gebruikt, of je oversteekt of rust, en op sommige platforms of je een order zelf naar een genoemde plaats stuurt. Twee van die drie zijn beslissingen die je één keer per jaar neemt en niet één keer per trade.

En het grootste gat is dat deze les de kosten van oversteken nauwkeurig heeft beprijsd en die van rusten precies daar heeft gelaten waar les 53 ze liet, namelijk ongemeten. De wachtrijrekening hierboven zegt hoe lang je zou kunnen wachten; ze zegt niets over welk wachten eindigt in een uitvoering die je wilde. Een rustende order die snel wordt uitgevoerd, wordt meestal uitgevoerd omdat de koers naar je toe komt en dan door je heen, en een die nooit wordt uitgevoerd heeft je vaak een verlies bespaard. Die twee werkingen werken tegen elkaar in, het is dezelfde averechtse selectie die les 53 toegaf, en de eerlijke stand is dat deze pagina nu twee van de drie kosten van een heen-en-weer heeft gemeten en nog steeds niet die welke zou beslissen of geduld loont.

Opgaven

1. Lees het routeerverslag van je eigen broker. Elke broker publiceert er elk kwartaal een, met de handelsplaatsen waar hij orders heen stuurde, het aandeel dat naar elk ging en of hij ervoor betaald werd. Zoek het jouwe op en schrijf de drie grootste plaatsen en de betalingskolom op. Tien minuten, en het maakt van een bewering over de sector een feit over je rekening. De meeste mensen met een mening over orderroutering hebben dit document voor hun eigen broker nooit geopend.
2. Voeg de vergoeding toe aan je eigen kostenblad. Les 53 liet je spread maal stukken maal heen-en-weertjes maal 252 uitrekenen. Doe het nu opnieuw met drie tiende cent bij elke oversteek, twee keer per heen-en-weer. Op een instrument dat een cent breed noteert verhoogt dat het getal met 60 procent; op een breder instrument daalt het aandeel, want de vergoeding ligt per stuk vast en de spread niet. Reken uit waar het omslagpunt voor jouw instrument ligt: de spread waarbij de toegangsvergoeding ophoudt ertoe te doen. Een half uur, en het antwoord zegt je of deze les überhaupt over jou gaat.
3. Meet de uitvoering die je niet kreeg. Noteer voor twintig rustende limietorders welke omvang op jouw prijs getoond werd toen je hem neerlegde, of je werd uitgevoerd, en waar de koers in de vijf minuten daarna heen ging. Dat geeft je drie getallen: je uitvoeringskans, de gemiddelde wachtrij waar je bij aansloot, en wat de niet-uitgevoerde waard zouden zijn geweest. Het derde is de prijs van geduld die noch deze les noch les 53 heeft beprijsd, en twintig waarnemingen zullen hem ook niet beslechten, maar het is de enige versie van het getal die bij jouw instrument en jouw broker hoort. Een avond om op te zetten en een maand om in te vullen.

Bronnen. U.S. Securities and Exchange Commission, Regulation NMS, Rule 610(c) (2005), voor de aftopping van drie tiende cent op toegangsvergoedingen, het enige getal in de eerste tabel hierboven dat niet per handelsplaats of per maand verschilt. Larry Harris, Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners (Oxford University Press, 2003), voor ordersoorten, wachtrijprioriteit en waartussen een router kiest, waar de wachtrijrekening vandaan komt. James J. Angel, Lawrence E. Harris en Chester S. Spatt, ‘Equity Trading in the 21st Century’ (The Quarterly Journal of Finance, 2011), voor hoe een markt van veel concurrerende handelsplaatsen is ontstaan en wat de versnippering met de handelskosten heeft gedaan. Robert Battalio, Shane A. Corwin en Robert Jennings, ‘Can Brokers Have It All? On the Relation between Make-Take Fees and Limit Order Execution Quality’ (The Journal of Finance, 2016), voor de bevinding dat brokers die routeren om vergoedingen te maximaliseren meetbaar slechtere uitvoeringen op limietorders leverden, wat het uiteenlopen is dat deze les beschrijft en niet beprijst.

Tussen je knop en je uitvoering staat één beslissing, en een tarief neemt haar, geen race. Oversteken kost op de aftopping drie tiende cent per stuk, rusten levert ongeveer een kwart cent op, omgekeerde plaatsen draaien beide om, en een groothandelaar rekent niets omdat er geen handelsplaats werd gebruikt. De spanwijdte over die uitkomsten is 1,65 dollar op een order van 300 stukken, meer dan de helft van de spreadkosten van een hele heen-en-weer op een cent, en ze hoort bij je broker en niet bij jou. Opgeteld bij les 53 maakt dat die heen-en-weer 4,80 dollar in plaats van 3,00. Niets daarvan vereiste dat iemand snel was, wat de voor de hand liggende vraag oproept: wat koopt snelheid eigenlijk, en voor wie. Les 55 zet er een getal op, en dat getal is kleiner en vreemder dan de folklore doet vermoeden.

Uitsluitend educatief. Handelen brengt een aanzienlijk risico op verlies met zich mee. Dit is geen financieel advies. Resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst.