そもそもなぜ気配を出すのか
提示されたスプレッドは、固定費に二つのリスクを足したものです。気配を出した側が欲しくなかったポジションと、自分より多くを知っている顧客の二つです。固定費が下限を決め、スプレッドが動く理由はこの二つのリスクにあります。そしてこのコースの残りに出てくる振る舞いのほとんどは、そのどちらかを管理している姿です。 下の例では、何も変わっていない会社が、1セント幅・2,000株から4セント幅・300株へと一日の午後のうちに移り、10ドルの往復が、ニュースが一つも届かないうちに40ドル超になります。
前提条件: レッスン1は在庫リスク、レッスン3は逆選択について扱いました。どちらもすでに名前がついています。このレッスンでは、それを予測に使えるものに変えます。
この仕事を正直に考えてみましょう。買う価格と売る価格を提示しなければならず、しかもどちらが取られるかを知るよりも事前に両方を出さなければなりません。顧客を選ぶことはできません。来る人が、来る人です。
そのために課すものの一部は退屈で、ほぼ固定です。取引所手数料、清算、システム、人件費。これがスプレッドに下限を敷き、一時間ごとに大きく変わることはありません。つまり、スプレッドが存在する理由は説明しますが、動く理由は説明しません。スプレッドを動かすのは二つのリスクで、これは分けて理解する価値があります。
第一のリスク：結局、物を持たされる
誰かがあなたのbidに5,000株を売ってきます。あなたは今、何の意見も持っていないものを5,000株持っています。買うと言ったから買った、それだけです。売るまでのあいだ、逆行するティックはすべてあなたの損であり、稼ごうとしていた1セントは、30の値動きの前では何でもありません。
そこで当然のことをします。次に来る人があなたから買いやすく、あなたに売りにくくするのです。50.02のbidと50.03のaskを出していたのを、いまは50.01と50.02にします。
画面で今なにが起きたかを見てください。価格が50.02から50.01へ下がりました。ニュースは来ていません。誰も確信をもって売っていません。ひとりの参加者が、望んでもいなかったポジションを処理している。それだけで気配が動いたのです。どの市場でも、小さな値動きのかなりの部分はこれであり、まったく何も意味しません — 価格から意図を読むレッスンにたどり着いたとき、覚えておく価値のある事実です。
第二のリスク：顧客の一部は何かを知っている
第二のリスクは第一のリスクより厄介です。ヘッジできず、来るのが見えないからです。
あなたにその5,000株を売った人にも理由がありました。そしてあなたの気配を取る人の大半は、それがいくらの価値かとは無関係な理由で売買しています。資金を置きに来たファンド、リバランス中の年金、税金を払う人。彼らに対してはスプレッドを稼ぎ、悪いことは何も起きません。しかし少数は、あなたの価格が間違っていると突き止めたからこそやって来ます。その相手には、構造上、毎回負けます。これが逆選択であり、じっと立っていることのコストです。
スプレッドは、情報を持たない多数から稼ぐ分が、情報を持つ少数に負ける分をまかなえるだけの幅がなければなりません。これが商売のすべてであり、一文で言えます。そしてここから、今週あなた自身で確かめられる一連の予測が出てきます。
モデルが予測すること
スプレッドがその二つのリスクの値段なら、どちらかが上がればスプレッドは必ず広がります。 予定された発表の前：次に来る人が何かを知っている確率が上がり、スプレッドは広がります — 多くの場合は数時間前から、価格はまったく動かないままで。寄り付き直後の数分：一晩ぶんの情報がまだ消化されておらず、スプレッドはその日でいちばん広くなります。薄い銘柄：情報を持つ側の分を払えるだけの、情報を持たない注文が足りません。だからスプレッドは構造的に広く、広いままです。出来高が枯れたとき：日中にも同じことが起きます。
このうち二つはただで使えます。だからこそ、このモジュールでいちばん安い節約になります。予定された発表は、下で値段を計算する「4セント・300株」の場合であり、時間帯のほうは、責任を負わせる発表がないだけで同じ効果です。一つは時間帯です。同じ銘柄でも、薄い夜間のセッションでは、流動性のある時間帯の真ん中に比べてはるかに広く気配が出ます。それでいて、あなたが取引しているエッジはたいてい同じです。つまり両者の差は、うまく取引することではなく、いつボタンを押すかを選ぶことで消せるコストなのです。もう一つは予定された発表です。その日でいちばん広い気配は、発表の前後数秒に印字されるものであり、そのときに出した成行注文は、数分後に出した同じ注文が払う額の何倍かを払います。この「何倍」はレッスンから持ち出す数字ではありません。それはあなたの銘柄とあなたの取引所に属する数だからです — 問題2が発表の前後で記録するのと同じやり方で、自分が実際に取引する時間帯の値を自分で記録してください。ただし向きのほうは、疑いようがありません。
そしていちばん重要なもの。轢かれたばかりのmarket maker — 価格が自分を突き抜けて落ちていくあいだ、買って買い続けた人 — は、より広く出すか、より小さく出すか、出すのをやめます。おおむねやめてよいのです。取引の場によっては、気配を出す義務を負う market maker を指定しているところもあります。ただし価格を示す義務は、良い価格を示す義務であったためしがなく、規則の限界まで広げた気配は、名前を除けばすべてにおいて撤退です。
つまり、流動性は銘柄の性質ではありません。それは、やめることのできる人たちによって絶え間なく下されている決定です — そして彼らは、あなたが取引したくなったまさにその条件でやめます。レッスン2の板で数えた7,300株は、穏やかな午後に数えたもので、そのうち900株が気配に立っていました。どちらの数字も、木曜日についての約束ではありません。
スプレッドを数字として読む
普段は片側2,000株に1セント幅で気配が出ている銘柄を考えます。引け後に決算があります。午後半ばには、300株に4セント幅で気配が出ています。
その会社について今日変わったことは何もありません。変わったのは、気配を出すことが危険になったという点です。次に来る人が何かを知っている確率が普段より高い。だから気配を出す人たちは、そこに立っていることへの値段を上げ、その量を減らしたのです。
トレーダーとして値段をつけてみましょう。往復のコストは1株あたり0.01ドルでしたが、いまは0.04ドルです。1,000株なら10ドルが40ドルになります。さらに悪いことに、気配で買えるのは300株だけなので、1,000株の注文は板も食い上がります — コストは4倍ではなく、それ以上です。
役に立つのはここです。何かが起きる前に見えます。価格が変わらないままスプレッドが広がることは、具体的なことを告げています。そこにいるのが仕事の人たちが、この先の数時間は高くつくと判断した、ということです。彼らが何を知っているかを知らなくても、自分のコストについて同じ見方を取ることはできます。
これで片づかないこと
これは、ひとつのポジションを持つひとりのmarket makerのモデルです。実際の会社は数千の銘柄を同時に建て、それらをまたいでヘッジし、エクスポージャーを相殺します。だから個々の気配一本は、彼らが何を持っているかの手がかりとしては当てになりません。気配が下にずれていくのを見たとき、見えているのはシステムの出力であって、あなたの銘柄についての一人のトレーダーの気持ちではありません。
モデルはまた、いつ在庫が処分されているのか、それとも情報に基づいて動かれているのかも教えてくれません。どちらも価格が動いているように見えます。それを見分けることこそモジュール4全体の存在理由であり、気配だけからはできません — だからこそ、このモジュールの残りはほかの証拠を探しに行きます。
さらに、このモデルのどこにも競争が出てきません。一人の気配提示者がリスクに値段をつける、という話ですが、気配はそうやって決まるものではありません。同じ銘柄を複数の会社が提示し、互いに切り下げ合います。したがってあなたが見ているスプレッドは、そのうちどれか一社が受け入れる最も狭い値であって、この一社が望んだ値ではありません。リスクの話は下限と動きを説明します。水準は説明しません。
気配をやめる自由も一様ではありません。義務は取引の場ごと、銘柄ごと、会社の種類ごとに異なり、ある取引所で指定を受けた market maker は、同じ銘柄を別の場で提示する自己勘定会社には適用されない規則の下で動いています。「彼らはただやめられる」は、勘としては正しく、文としては間違いです。
そして上の予測はどれも、向きを持ち、大きさを持ちません。予定された発表の前にスプレッドが広がることは確かめられます。あなたの行動を変えるほど広がるかどうかは、誰かが数字を出すまで確かめられません。その数字を出せる人はいません。それはあなたの銘柄、あなたの取引の場、あなたの時間帯に属するものだからです。問題2はそのためにあり、このレッスンが、でっち上げるほかない倍率を印字しないのもそのためです。
スプレッドは手数料ではありません。誰かが自分の取るリスクにつけた値段であり、リスクが動けばそれも動きます。
練習問題
- 気配をずらす。あるmarket makerが20.10のbid、20.12のask、片側1,000株ずつで気配を出しています。1分のあいだに、bidで満額1,000株を二度取られました。その気配に何が起きるか、そしてなぜかを説明し、次にその1分のチャートが何を映すか、そのチャートを読む人がおそらく何を結論づけるかを述べてください。
- 予測。決算日が決まっている流動的な銘柄をひとつ選んでください。その前の3日間、毎日同じ時刻に、提示スプレッドと気配の枚数を記録し、翌朝にもう一度記録します。スプレッドは発表の後ではなく前に広がりましたか。どれだけ広がりましたか。
- 情報を持たない多数派。モデルは、スプレッドは情報を持たない側から得た利益で、情報を持つトレーダーへの負けをまかなわなければならないと言います。それを使って、ほぼプロだけが売買する銘柄のスプレッドが、同じ出来高で誰もが知る銘柄のスプレッドと比べてより広いものになりうるのはなぜかを説明してください。
出典。 Lawrence R. Glosten と Paul R. Milgrom (1985) は逆選択の側について。 Thomas Ho と Hans R. Stoll「Optimal Dealer Pricing under Transactions and Return Uncertainty」（Journal of Financial Economics 9, 1981）は在庫の側と、上で述べた気配のずらしについて。 Larry Harris, Trading and Exchanges （Oxford, 2003）第13章は、その両方を実務家の形でまとめています。
これで仕組みは出そろいました。価格、板、約定、スプレッド、そしてそれを決める人。次のレッスンは、あなたの画面がそれらをどう扱うか、そしてローソク足がその区間に起きたすべてのうちどの五つの数字を残すのかに向かいます。その五つが何であるかが、チャートに答えられる問いを決めています。
教育目的のみ。 トレードには重大な損失リスクが伴います。金融助言ではありません。過去の実績は将来の結果を保証するものではありません。
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