La bugia della liquidità
La stessa tecnica vale sessantaduemila dollari a colpo per chi muove un miliardo di dollari di esposizione e venticinque dollari per chi tratta due contratti. Ecco perché la condotta davvero provata in tribunale si svolge a dimensione istituzionale, contro altre macchine, per un tick. E credere che fosse rivolta a te non è soltanto privo di riscontro: allontanare lo stop quanto basta per sfuggirle ti costa 0,46R su ogni operazione, cioè metà dell’intera distanza fra la peggiore distanza di stop e la migliore.
Prerequisiti: Lezione 25, che ha mostrato che una cascata attraverso stop in attesa non ha bisogno di un autore, e la lezione 26, che ha mostrato che un ordine ritirato prima che lo si possa prendere è lo stato ordinario di un book moderno e non la prova di alcunché.
Le ultime due lezioni hanno avuto cura di dire che cosa non stavano sostenendo. Gli stop si addensano senza coordinamento; i book tremolano senza inganno. Poi entrambe hanno rimandato la stessa domanda, ed è a questo che serve questa: una parte è deliberata, su questo non c’è dubbio, quindi in che cosa consiste davvero la parte deliberata, e c’è qualcosa in essa che abbia a che fare con te?
Il reato è un’intenzione, ed è per questo che non si può vedere
Comincia da quello che dice il divieto, perché è insolitamente preciso. Gli Stati Uniti hanno scritto una disposizione espressa nel Commodity Exchange Act nel 2010: è illecito immettere una proposta di acquisto o di vendita con l’intenzione di annullarla prima dell’esecuzione. Rileggilo e nota che cosa c’è dentro e che cosa no. La condotta descritta è mettere un ordine — ordinaria, lecita, compiuta milioni di volte al giorno. Ciò che ne fa un reato è uno stato mentale nell’istante in cui la si compie.
Questo solo fatto determina tutto il resto della lezione. Un ordine annullato e un ordine annullato illecitamente sono lo stesso evento su uno schermo; differiscono solo per che cosa intendeva chi lo ha mandato, e l’intendere non si stampa. Perciò i casi si costruiscono con chat interne, con registri di immissione degli ordini che mostrano che cosa è stato annullato, quanto in fretta e contro che cosa, e con le testimonianze dei colleghi. Non si costruiscono con i grafici, perché un grafico non può portare l’elemento da cui il reato dipende. Chi ti dice di saper riconoscere la manipolazione dal prezzo sta sostenendo di avere risolto, a occhio, esattamente il problema che all’accusa richiede un’intera istruttoria.
Che cosa è stato provato, contro che cosa viene affermato
Il bilancio delle azioni penali è reale e non è piccolo. La prima condanna penale in base alla disposizione americana è arrivata nel 2015, quando Michael Coscia, un trader in proprio che faceva girare una strategia automatizzata su mercati a termine, è stato condannato in giudizio. Navinder Sarao, che operava da una casa a ovest di Londra, si è poi dichiarato colpevole negli Stati Uniti di capi d’accusa che includevano lo spoofing, per una condotta legata agli eventi del 6 maggio 2010. Anche le istituzioni sono state raggiunte: JPMorgan ha concluso nel 2020 un accordo di sospensione del procedimento con le autorità americane per la condotta dei suoi desk di metalli preziosi e di titoli del Tesoro, e due dei suoi trader sono stati condannati in giudizio nel 2022. L’Unione europea copre la condotta equivalente nel proprio regime sugli abusi di mercato.
Guarda ora che cosa hanno in comune quei casi, perché lo schema è costante e non è lo schema della storia. I mercati sono quelli dei futures e dei metalli, non i livelli su un grafico retail. Le controparti ingannate sono altri partecipanti automatizzati, che leggono lo stesso book e reagiscono in microsecondi, perché sono gli unici abbastanza veloci da farsi ingannare da un ordine che esiste per una frazione di secondo. La taglia è istituzionale, e l’obiettivo è in ogni caso lo stesso, e modesto: spostare il prezzo al tocco di un tick o due, quanto basta perché un ordine vero venga eseguito un po’ meglio.
Perché la storia che ti hanno raccontato punta dalla parte sbagliata
La versione retail ha un cattivo che vuole il tuo stop. La versione provata ha un partecipante che vuole un’esecuzione, e l’inganno è rivolto a ciò che sta quotando contro di lui in quell’istante, ossia una macchina. Nessuno in quei casi sapeva dove fosse uno stop retail, e saperlo non gli sarebbe servito.
C’è inoltre un punto meccanico che risolve la cosa a prescindere dai moventi di chiunque. Uno spoof muove il prezzo. Non può muovere solo il tuo prezzo. Chiunque detenga quello strumento in quel momento riceve lo stesso prezzo spostato, che abbia lì uno stop o no, che sia dentro l’operazione o stia guardando, che abbia mai sentito nominare quel partecipante o no. Una tecnica che sposta il tocco di un tick non ha modo di distinguerti dagli altri mille conti fermi allo stesso tick, quindi «sono venuti a prendere il mio stop» chiede al meccanismo qualcosa che non ha i mezzi per fare. La lezione 25 ha fatto lo stesso rilievo sulle cascate e ne ha tratto la stessa conclusione: la profondità del movimento scala con la volatilità dello strumento, non con l’interesse che qualcuno ha per te.
Quanto vale un tick, e per chi
L’intera attività esiste per catturare un tick, quindi dare un prezzo a un tick ti dice chi può starci dentro. Prendi l’e-mini S&P 500, perché la sua aritmetica è fissa e pubblica: il contratto si muove a quarti di punto e ogni punto vale cinquanta dollari, quindi un tick vale dodici dollari e cinquanta. A un livello di indice di 5.000 un solo contratto porta un quarto di milione di dollari di esposizione. Ora fai variare soltanto la taglia:
| Contratti | Esposizione | Un tick | Due tick |
|---|---|---|---|
| 2 | 500.000 $ | 25 $ | 50 $ |
| 5 | 1.250.000 $ | 62,50 $ | 125 $ |
| 50 | 12.500.000 $ | 625 $ | 1.250 $ |
| 500 | 125.000.000 $ | 6.250 $ | 12.500 $ |
| 5.000 | 1.250.000.000 $ | 62.500 $ | 125.000 $ |
La colonna che conta è la terza, e quello che conta al riguardo è che è una retta. Un tick vale, per il partecipante che muove cinquemila lotti, esattamente duemilacinquecento volte quello che vale per chi ne muove due, perché è questo che fa la moltiplicazione. Ma il costo della tecnica non sta affatto su quella retta. L’ordine di spoof deve essere abbastanza grande da far cambiare idea alle macchine che quotano contro di esso, e questa è una proprietà del book e non della tua ambizione; deve essere esposto a venire eseguito mentre sta lì, e questo è un rischio vero preso in taglia vera; e la responsabilità legale alla fine è penale ed è della stessa grandezza qualunque cosa tu abbia trattato. Questi tre costi sono all’incirca piatti. Il guadagno è una retta per l’origine. Perciò l’attività non si riduce di scala fino a diventare una versione piccola di sé — smette di esistere, perché sotto una certa taglia i costi piatti superano la retta.
Che è la risposta alla domanda che la storia non fa mai. Se una tecnica vale sessantaduemila dollari a colpo a chi muove un miliardo di dollari di esposizione e venticinque dollari a colpo a chi ne muove due, allora chi la pratica è chi ci guadagna, e opera contro chi sta quotando al tocco. In nessuno di quei due ruoli tu sei in quell’operazione.
E ora la parte che costa soldi, cioè che cosa succede se ci credi lo stesso. Supponi che la storia ti convinca a spostare lo stop fuori dalla zona che la lezione 25 ha misurato — fino a due ATR, dove niente ti può raggiungere. La tabella di quella lezione dà già un prezzo allo spostamento: l’aspettativa scende da +0,75R a tre quarti di ATR a +0,29R a due, cioè 0,46R ceduti su ogni operazione che prendi. L’escursione completa di quella tabella, dalla riga peggiore alla migliore, era 0,92R. Quindi agire secondo la storia restituisce metà di tutto quello che la lezione di due prima ha trovato, su ogni operazione, per sempre, in cambio di protezione da una tecnica che non era rivolta a te e non avrebbe potuto esserlo.
Ciò che questo non risolve
Che il bilancio delle azioni penali sia tutta la condotta. Chiaramente non lo è: provato e avvenuto sono grandezze diverse, i procedimenti sono cari e lenti, e i casi che arrivano a giudizio sono quelli con la prova più chiara, non un campione rappresentativo. Tutto quanto sopra riguarda l’aspetto della condotta provata, che è l’unico campione che qualcuno abbia. Sarebbe un errore leggerlo come un’affermazione su quanto resta non provato, e un errore uguale leggere il vuoto come licenza di riempirlo con la storia che si preferisce.
Che niente di tutto questo ti tocchi mai. Tocca tutti, il che è esattamente il punto che si sta facendo e non un’eccezione a esso. Se il tocco viene spostato di un tick e tu operi in quel secondo, hai avuto il prezzo spostato, esattamente come ogni altro conto che era lì. Quello che non ne segue è che lo spostamento sia stato organizzato pensando a te, ed è la seconda affermazione e non la prima a cambiare quello che dovresti fare.
Che le regole siano le stesse dappertutto. La disposizione citata sopra è americana e risale al 2010; il quadro europeo è distinto e formulato in altro modo; altre giurisdizioni differiscono ancora, e le sedi di negoziazione hanno per di più i propri regolamenti. Niente qui è consulenza legale e niente va preso come descrizione delle regole del tuo mercato, che si possono consultare e per cui questa lezione non è un sostituto.
Che l’inganno deliberato sia l’unico modo di perdere soldi a un livello. Non è neanche lontanamente il maggiore. La lezione 11 ha dato un prezzo a quello che una cascata ordinaria costa a chi ci resta dentro, e quel costo si paga sul volume, tutti i giorni, senza che nessuno infranga alcuna regola. Chi corregge la propria idea sull’intenzione e non cambia altro ha risolto il problema più piccolo.
Che qualcosa di tutto questo ti dica che cosa fare a un livello spazzato. Non lo fa, e di proposito: questa lezione parla di attribuzione, non di ingressi. Che cosa sia uno sweep, quando un recupero è prova e quando è rumore, e che cosa pretendere prima di agire sull’uno o sull’altro, è argomento della lezione 35 — e quella lezione funziona che qualcuno abbia agito deliberatamente oppure no, il che semmai depone a suo favore.
Il mercato contiene eccome gente che infrange le regole. Non contiene nessuno che abbia mai sentito parlare di te, e la differenza fra queste due frasi vale circa mezzo R su ogni operazione che prendi.
Esercizi
- Dai un prezzo a un tick alla tua taglia. Trova il valore del tick dello strumento che tratti davvero — è pubblicato dalla sede di negoziazione e si consulta in un minuto — e moltiplicalo per la taglia che prendi davvero. Quel numero è quanto vale per te un tick di spostamento. Poi dividi per esso la cifra di un tick dell’ultima riga della tabella qui sopra. La risposta è quante volte dovresti trovarti dalla parte sbagliata di uno spostamento di un tick prima che ti costi quanto uno solo vale per i partecipanti di cui parlano i casi.
- Dai un prezzo alla credenza. Prendi la tua versione della tabella della lezione 25, quella costruita nell’esercizio 2 di quella lezione, e leggi l’aspettativa alla distanza di stop che usi adesso e a quella che useresti se volessi startene fuori dalla portata di chiunque. La differenza è quello che la storia ti costa per operazione. Moltiplicala per il numero di operazioni che prendi in un anno. È l’unico numero della lezione che sia tuo, ed è quello che decide se qualcosa di tutto questo ti riguardi.
- Leggi un caso. Scegli una qualsiasi delle azioni citate sopra e leggi l’atto d’accusa o il provvedimento dell’autorità da cima a fondo. Man mano, annota ogni tipo distinto di prova su cui si appoggia. Quando hai finito, guarda la tua lista e segna quali voci si sarebbero potute ottenere guardando un grafico. La lista sarà corta, e la tua lettura farà il punto meglio di questo paragrafo.
Fonti. Eun Jung Lee, Kyong Shik Eom e Kyung Suh Park, «Microstructure-based manipulation: Strategic behavior and performance of spoofing traders» (Journal of Financial Markets, 2013), che è la cosa più vicina a uno sguardo diretto sull’attività: dati di borsa a livello di conto che identificano chi lo faceva davvero, che cosa trattava e come procedeva. Álvaro Cartea, Sebastian Jaimungal e Yixuan Wang, «Spoofing and Price Manipulation in Order-Driven Markets» (Applied Mathematical Finance, 2020), per il meccanismo enunciato come matematica e non come racconto — che cosa deve fare uno spoof al book perché funzioni, e quindi quanto deve essere grande. Andrei Kirilenko, Albert S. Kyle, Mehrdad Samadi e Tugkan Tuzun, «The Flash Crash: High-Frequency Trading in an Electronic Market» (Journal of Finance, 2017), per una ricostruzione della giornata più citata di tutta questa discussione a partire dai dati reali della pista di controllo, che risulta descrivere qualcosa di piuttosto diverso dalla versione che circola.
Tre lezioni sono state spese su quello che il book non ti può dire. La prossima parla dell’unico momento in cui può: il prezzo arriva a un livello, lì viene spesa taglia davvero, e l’esito è o che il livello regge o che non regge. È l’unica prova di questo modulo il cui risultato è un fatto e non un’inferenza.
Dove riposa la liquidità
Lo stesso movimento, senza bisogno di un autore.
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Leggi la lezione →Assorbimento ed esaurimento
L’unica prova di questo modulo il cui risultato è un fatto.
Leggi la lezione →Solo a scopo educativo. Il trading comporta un rischio sostanziale di perdita. Non è una consulenza finanziaria. I risultati passati non garantiscono risultati futuri.
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