Le cycle macro

Une publication déplace le prix par la part que personne ne connaissait, et l’essentiel d’un chiffre annoncé n’est pas cette part. Onze des douze mois contenus dans un taux d’inflation annuel étaient publiés avant la publication, si bien que le mois qui arrive ne peut déplacer le chiffre annoncé que sur un dixième environ de l’amplitude que ce chiffre couvre lui-même, et la variation du chiffre annoncé, c’est un mois nouveau moins un mois imprimé il y a un an. Sur les soixante mois ci-dessous, le taux annuel chute de 3,37 points en six mois, quatre cinquièmes de cette chute sont portés par les mois qui sortent de la fenêtre et non par ceux qui entrent, et dans la première ligne du tableau les prix ne bougent pas du tout tandis que le taux perd 0,38 point. La part réellement nouvelle est cotée et se lit sur un prix au lieu de se deviner : un contrat à 95,615, avec treize des trente et un jours du mois tombant après la décision, cote une probabilité de 52,5 pour cent qu’un pas ait lieu, là où la même soustraction faite sans le décompte des jours donne 22 pour cent — fausse d’un facteur 2,38, à chaque fois. Ce qui reste est la partie difficile, et tout tient à une seule inégalité : le même chiffre soulève l’indice une année et l’enfonce la suivante, selon que la réponse de politique monétaire à une unité de nouvelle de croissance dépasse ou non le un pour un.

Prérequis : Leçon 43, qui a établi qu’un événement daté porte déjà un prix coté, la leçon 45, dont l’identité de signe explique pourquoi un même chiffre déplace un même marché dans les deux sens, et la leçon 39, qui a chiffré ce qu’un filtre doit franchir pour que l’appliquer vaille mieux que ne pas l’appliquer.

Ce que le contrat cotait, et ce que la publication en a fait

Un contrat à trente jours sur un taux directeur se dénoue à cent moins la moyenne du taux effectif quotidien sur le mois civil. Cette moyenne fait toute la difficulté et toute l’occasion : un contrat couvrant un mois où la décision tombe en cours de route est un mélange de l’ancien taux et du nouveau, pondéré par les jours.

Prenez un mois de trente et un jours avec la décision le dix-huit et le nouveau taux en vigueur à partir du dix-neuf, de sorte que dix-huit jours se dénouent à l’ancien taux et treize au nouveau. Supposez que le taux effectif soit de 4,33 pour cent, que le pas en discussion soit d’un quart de point et que le contrat traite à 95,615, ce qui est une moyenne implicite de 4,385 pour cent.

Supposez deux issues seulement, pas de changement ou un pas à la hausse. La moyenne implicite vaut alors l’ancien taux plus la probabilité d’un pas, fois le pas, fois la fraction du mois qui suit la décision. Réarrangée, la probabilité est la moyenne implicite moins l’ancien taux, multipliée par 31, divisée par un quart de point fois 13. Cela fait 0,055 fois 31 sur 3,25, soit 0,5246. Le contrat cote une probabilité de 52,5 pour cent qu’un pas ait lieu.

Une publication tombe alors et le contrat descend à 95,575, une moyenne implicite de 4,425 pour cent. La même arithmétique donne 0,095 fois 31 sur 3,25, soit 0,9062. La probabilité est passée de 52,5 pour cent à 90,6. Cette publication valait 38,2 points de probabilité, ou 9,54 points de base sur le taux de la réunion, et contrairement à presque tout ce qui s’écrira dessus, cela est une mesure et non une opinion.

Faites-le maintenant comme on le fait d’habitude. Divisez la moyenne implicite moins l’ancien taux par le pas, sans regarder sur quelle partie du mois le nouveau taux s’applique, et la réponse est 22,0 pour cent avant et 38,0 après. Les deux sont fausses du même facteur, 31 sur 13, soit 2,38. L’erreur n’est ni petite ni aléatoire : le raccourci sous-estime toujours, et il sous-estime d’autant plus que la décision tombe tard dans le mois. Déplacez la réunion au vingt-cinq du même mois et le facteur dépasse cinq.

Deux remarques sur ce qui vient de se passer. Le chiffre obtenu est l’anticipation propre du marché et non celle d’un prévisionniste, et il n’a rien coûté. Et c’est exactement l’un des deux canaux de la section précédente, celui qui est coté. L’autre n’est toujours dans le prix de personne, et c’est pourquoi le signe de la réaction reste un jugement même une fois cette arithmétique terminée.

Ce que cela n’achète pas

Rien de tout cela ne vous dit quoi détenir, et le passage d’une lecture macro à un portefeuille est l’endroit où se fait l’essentiel des dégâts dans ce domaine. Ce passage a un prix, et le prix se calcule avant de le franchir.

Faire une rotation sur une lecture de régime est un pari dont les trois issues sont déjà connues. Si la lecture est juste, vous détenez le meilleur actif de ce régime. Si elle est fausse, vous êtes coincé dans le pire. Si vous ne faites rien, vous détenez l’indice. Poser les deux premières contre la troisième donne la justesse dont la lecture a besoin : le rendement de l’indice moins celui du pire, sur celui du meilleur moins celui du pire. Ci-dessous, quatre épisodes avec la paire conventionnelle dans chacun — un indice technologique contre les matières premières larges pendant la longue expansion, l’énergie contre un fonds de croissance concentré en 2022, les emprunts d’État longs contre les financières dans la crise, l’or contre les emprunts d’État longs dans les années soixante-dix en termes réels — et l’indice large comme option du ne-rien-faire dans chaque ligne.

Épisode	Meilleur actif	Pire actif	L’indice	Justesse exigée de la lecture
Régime Goldilocks, 2010-2019	+400 %	-40 %	+255 %	67 %
Boom inflationniste, 2022	+64 %	-67 %	-18 %	37 %
Effondrement déflationniste, 2008-09	+20 %	-83 %	-57 %	25 %
Stagflation, les années soixante-dix en termes réels	+600 %	-30 %	-13 %	3 %

La barre bouge d’un facteur vingt-cinq sur ces quatre lignes, et elle bouge dans le mauvais sens pour qui veut se montrer malin. Dans la période bénigne, il fallait avoir raison deux fois sur trois avant que la rotation batte le simple fait de détenir l’indice, car un régime bénin place déjà l’indice près du haut de l’amplitude disponible : le gain d’avoir raison est petit et la perte d’avoir tort est énorme. Dans la crise, il fallait 25 pour cent, ce que donne précisément le tirage à l’aveugle sur un modèle à quatre cases. Dans les années soixante-dix, il fallait 3.

La règle que l’arithmétique soutient n’est donc pas celle qu’on imprime d’ordinaire. Une lecture de régime devrait bouger votre taille bien avant de bouger vos positions. Quand les conditions sont bonnes, une rotation erronée est l’erreur la plus chère disponible et la bonne réponse à un signal ambigu est de ne rien faire du tout. Quand les conditions sont vraiment mauvaises, la rotation est presque gratuite, et à ce moment-là vous ne prévoyez plus rien, parce que les séries de confirmation ont déjà tourné.

La leçon 39 a posé la même forme de question à un filtre et trouvé deux points d’équilibre là où le conseil habituel n’en offre aucun. Voici le troisième de cette famille. Ce qui décide si une opinion mérite qu’on agisse dessus n’est pas la force de l’opinion ; c’est ce que l’action coûte quand l’opinion est fausse, et ce nombre se calcule à l’avance à partir de trois rendements que vous pouvez consulter.

Ce que cela ne règle pas

Que la surprise soit toute la réaction. Elle ne l’est pas, et la correction a un nom. Décomposer les annonces de politique monétaire en facteurs en fait apparaître deux et non un : la décision, et la révision de la trajectoire attendue que provoque le langage qui l’accompagne. Une publication peut tomber exactement sur le consensus et déplacer quand même le marché de plusieurs points, parce que la phrase qui suit le chiffre a changé ce qu’on attend des quatre réunions suivantes. L’exemple chiffré évalue le premier facteur exactement. Rien n’évalue le second à l’avance.

Que l’arithmétique de l’effet de base dise quoi que ce soit sur ce qu’une publication fait au prix. Elle ne le dit pas, et les deux moitiés de cette leçon se tiennent côte à côte pour une raison qu’il vaut mieux énoncer que cacher. Le mois qui sort de la fenêtre porte 38 pour cent de la variance combinée des deux termes et rien de la surprise, parce qu’il a été publié il y a un an et que quiconque prévoit la publication l’a soustrait depuis longtemps. Ce que le mois entrant apporte à la variation, c’est son poids entier et non un douzième de celui-ci. Le premier tableau explique donc pourquoi un chiffre de une peut baisser pendant que les prix ne bougent pas, et il n’explique rien du tout sur la raison pour laquelle une publication déplace un marché : sur la surprise, qui est la seule chose qui le fasse, le mois sortant vaut exactement zéro. Les deux moitiés sont vraies et répondent à des questions différentes, et les confondre, c’est ainsi qu’un lecteur se persuade d’ignorer un chiffre qui a réellement surpris.

Qu’un prix identifie les probabilités. L’exemple chiffré suppose deux issues, pas de changement ou un pas. Dès qu’un deuxième pas est vraiment en jeu, il y a deux probabilités inconnues et toujours un seul prix, et aucune algèbre ne récupère les deux. Ce que le contrat cote honnêtement, c’est un taux moyen attendu. En faire une probabilité oblige à supposer inexistante toute issue sauf deux, et sur une réunion réellement ouverte l’hypothèse travaille plus que l’arithmétique.

Que la banque centrale intervienne si le marché tombe assez bas. Elle l’a fait à plusieurs reprises, et une fois de façon frappante elle ne l’a pas fait : en 2022 l’indice a perdu environ un quart depuis son sommet pendant que la politique continuait de se resserrer, parce que l’inflation se disputait le même instrument. Une fonction de réaction à deux arguments ne se résume pas à un plancher sous l’un d’eux. Quand les deux pointent dans le même sens, le plancher a l’air réel ; quand ils s’opposent, c’est l’argument qui porte le mandat légal qui l’emporte.

Que les quatre épisodes du second tableau soient des chiffres exacts. Ce sont des rendements totaux approximatifs sur les fenêtres indiquées, retenus ici parce que ce qui compte est l’ordre qu’ils produisent et que cet ordre est robuste. Pour que la ligne bénigne tombe à pile ou face, l’indice aurait dû rapporter +180 pour cent sur la décennie au lieu de +255 ; pour que la ligne de stagflation atteigne ne serait-ce que 25 pour cent, l’indice aurait dû rapporter +128 pour cent en termes réels au lieu de -13. Aucune révision plausible des entrées ne réordonne la colonne.

Que ces soixante chiffres soient la série d’inflation de quelqu’un, ou que l’identité de liquidité prévoie quoi que ce soit. Les mois sont les clôtures du module remises à l’échelle par une règle imprimée plus haut, de sorte que chaque chiffre du premier tableau est reproductible ; cinq ans est un relevé court pour une statistique bâtie sur une fenêtre de douze mois, et la série n’est pas stationnaire, ce qui est la seule raison pour laquelle la part de variance ressort à 38 pour cent et non à la moitié exacte que donne une série indépendante. L’identité de liquidité est de la comptabilité sur trois séries publiées et non un modèle : elle corrige le signe d’une entrée et ne dit absolument rien de la sortie.

Exercices

1. Décomposez un chiffre annoncé en le mois qui est arrivé et le mois qui est parti. Prenez les treize derniers relevés mensuels de n’importe quel indice de prix publié et calculez le taux annuel des deux mois les plus récents. Calculez ensuite le mois le plus récent moins le mois d’il y a treize. Les deux réponses concordent, et la seconde montre quelle part de la variation était déjà acquise. Faites-le maintenant vers l’avant : écrivez les douze mois qui vont sortir de la fenêtre au cours de l’année à venir, et vous avez la part mécanique des douze prochains chiffres annoncés avant qu’un seul ne soit publié.
2. Lisez deux fois l’anticipation sur un contrat daté. Choisissez un contrat qui se dénoue sur un taux directeur. Notez quel jour du mois tombe la décision et combien de jours du mois du contrat viennent après, convertissez le prix en moyenne implicite, puis en probabilité. Faites-le la veille d’une publication programmée et de nouveau le lendemain. L’écart est ce que valait cette publication, en points de base, et c’est la seule part de la réaction que vous pouvez mesurer au lieu d’en débattre. Refaites ensuite la même soustraction sans le décompte des jours et voyez de combien elle tombe à côté.
3. Chiffrez la rotation avant de la faire. Pour la lecture macro sur laquelle vous êtes tenté d’agir, écrivez trois rendements : celui de l’actif vers lequel vous iriez si vous avez raison, celui de l’actif dans lequel vous seriez coincé si vous avez tort, et celui de l’indice que vous détiendriez en ne faisant rien. La justesse exigée est le troisième moins le deuxième, sur le premier moins le deuxième. Écrivez ensuite combien de vos dix dernières lectures macro étaient justes. Si le second nombre est inférieur au premier, le geste honnête est de changer votre taille et de laisser les positions tranquilles.

Sources. Kenneth N. Kuttner, « Monetary Policy Surprises and Interest Rates: Evidence from the Fed Funds Futures Market » (Journal of Monetary Economics, 2001), pour la méthode qu’emploie l’exemple chiffré : séparer une décision entre la part que les contrats à terme avaient déjà intégrée et celle qu’ils n’avaient pas, avec la correction de décompte des jours qui rend la séparation honnête. Refet S. Gürkaynak, Brian Sack et Eric Swanson, « Do Actions Speak Louder Than Words? The Response of Asset Prices to Monetary Policy Actions and Statements » (International Journal of Central Banking, 2005), pour le constat qu’il faut deux facteurs et non un, et que la révision de la trajectoire attendue explique davantage de la réaction que la décision elle-même. John Y. Campbell et John Ammer, « What Moves the Stock and Bond Markets? » (The Journal of Finance, 1993), pour la décomposition qui transforme la question du signe en question arithmétique : un mouvement de prix est une nouvelle sur les flux de trésorerie moins une nouvelle sur les taux d’actualisation, et les deux se mesurent séparément. David O. Lucca et Emanuel Moench, « The Pre-FOMC Announcement Drift » (The Journal of Finance, 2015), pour un motif d’événement programmé documenté sur de nombreuses réunions, et pour la raison de le lire comme une moyenne et non comme un plan pour la prochaine. Bureau of Economic Analysis, les documents de méthodologie des comptes nationaux et les tableaux de données sources publiés avec chaque première estimation, pour savoir à partir de quelles séries mensuelles un agrégat trimestriel est assemblé et lesquelles de ses parties sont estimées plutôt que mesurées lors de sa première parution.

Une publication macro est une mesure, et l’essentiel de la mesure était déjà public à son arrivée. Ce qui reste est petit, c’est coté, et cela atteint le prix par deux canaux dont le signe net est la fonction de réaction de quelqu’un d’autre et non votre lecture des données. Cela clôt ce module : douze leçons qui ont commencé par mesurer un régime sur la bande et finissent par nommer ce qui déplace toutes les positions à l’intérieur d’un régime en même temps. Le module 6 se tourne au contraire vers les instruments que les gens posent sur le graphique. La leçon 48 l’ouvre avec ce qu’est un indicateur, et la réponse gouverne tout ce qui suit : tout indicateur est une fonction de prix que vous avez déjà, donc aucun n’ajoute d’information, et les seules questions qui valent la peine à son sujet sont ce qu’il jette, le temps qu’il met à le jeter, et s’il réécrit en silence sa propre histoire.

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