Données de positionnement

Le rapport de positionnement est réel, il est gratuit et il mérite d’être lu. Presque tout ce qu’on en dit compte un même fait deux fois. L’open interest acheteur égale l’open interest vendeur sur tout marché à terme, toujours, si bien que les positions nettes des catégories déclarantes s’additionnent à exactement zéro — ce qui fait des commerciaux à un extrême vendeur de trois ans et des spéculateurs à un extrême acheteur de trois ans une seule phrase écrite deux fois. Même si la plus petite catégorie oscillait aussi violemment que la plus grande, les deux séries vedettes seraient encore corrélées à -0,71 par pure comptabilité ; en pratique elles tournent plutôt autour de -0,95, ce qui, par l’arithmétique de la leçon 45, fait de deux indicateurs concordants 1,03 lecture indépendante. L’indice que tout le monde cite est pire encore. C’est une statistique d’amplitude fixée par deux observations sur cent cinquante-six, il qualifie une lecture d’extrême sur 28 pour cent des semaines là où un vrai centile ne le fait que sur exactement 20, et une seule semaine record nouvelle déplace une lecture historique de jusqu’à 44 points là où le centile ne la déplace que de 1,6. Ce qui subsiste est plus petit que le folklore et vaut mieux que rien : un recensement obligatoire et audité de qui détient quoi, vieux de trois séances à sa publication et de quatre au moment où vous pouvez le trader.

Prérequis : Leçon 45, dont le nombre effectif tranche la question du nombre d’indicateurs présents sur cette page, la leçon 44, qui fournit l’arithmétique chiffrant le délai de publication, et la leçon 19, qui chiffre ce qu’il en coûterait de savoir si tout cela fonctionne.

De quoi l’indice est fait

La formule d’usage courant prend la position nette actuelle, retranche la plus basse lecture des trois dernières années, divise par l’écart entre la plus haute et la plus basse, et multiplie par cent. Deux observations sur les cent cinquante-six d’une fenêtre de trois ans fixent toute l’échelle. Les cent cinquante-quatre autres décident seulement où une lecture tombe entre les deux.

Transformez les soixante clôtures du module en série de positionnement par une règle publiée, pour que l’arithmétique soit vérifiable : les contrats nets valent la clôture moins 100, multipliée par 10 000. Cela donne un plus bas de -18 000 et un plus haut de 71 000. La colonne du centile est la part des soixante lectures qui se situent strictement en dessous de celle que l’on note, et c’est pourquoi la plus haute affiche 98,3 et non 100. Ci-dessous, sept de ces lectures notées de deux façons, puis notées à nouveau après l’arrivée d’une semaine nouvelle à 142 000 contrats, le double de l’ancien plus haut, ce à quoi ressemble un vrai record de trois ans quand il se présente.

Position nette	Indice	Vrai centile	Indice après le nouveau record	Centile après
-18 000	0,0	0,0	0,0	0,0
-12 000	6,7	1,7	3,8	1,6
0	20,2	16,7	11,2	16,4
30 000	53,9	50,0	30,0	49,2
60 000	87,6	80,0	48,8	78,7
69 000	97,8	95,0	54,4	93,4
71 000	100,0	98,3	55,6	96,7

Trois choses ressortent du tableau. Commencez par le désaccord entre les deux façons de noter une même lecture : sur toute la série, l’indice et le centile diffèrent en moyenne de 5,15 points et jusqu’à 11,5. La direction n’est pas aléatoire : sur 59 des soixante semaines, l’indice affiche plus que la lecture ne le mérite. Au milieu de l’amplitude, cela exagère à quel point une lecture est extrême. Tout en bas, le même biais joue dans l’autre sens — une position nette au 1,7e centile, plus rare que toutes les semaines sur soixante sauf une, est rapportée par l’indice comme 6,7, ce qui se lit comme inhabituel plutôt que comme presque sans précédent.

Deuxièmement, l’indice déclare des extrêmes plus souvent qu’il n’en survient. Un vrai centile atteint ou dépasse 80 sur exactement un cinquième des lectures, parce que c’est à cela que sert un centile. Sur cette série, l’indice atteint ou dépasse 80 sur 28,3 pour cent d’entre elles. La bande sur laquelle on dit aux gens d’agir est 42 pour cent plus large que le mot ne le suggère, et chaque lecture située dans cette largeur supplémentaire y est arrivée par la forme de l’amplitude et non parce qu’elle était rare.

Troisièmement, et c’est la partie qui devrait trancher le débat. Une seule semaine nouvelle à 142 000 ne change rien à aucune semaine antérieure : les mêmes positions, détenues par les mêmes maisons, face aux mêmes prix. Recalculez quand même, parce que la formule l’exige. Le nombre des soixante semaines d’origine affichant 80 ou plus tombe de 17 à aucune. La semaine qui affichait 87,6, confortablement à l’intérieur de la bande, affiche désormais 48,8, soit le milieu de l’amplitude. Son vrai centile est passé de 80,0 à 78,7. Une observation a déplacé l’indice de 39 points et le centile de 1,3, et le plus grand décalage d’indice de toute la série valait 44 points contre 1,6 pour le centile — un facteur de près de 28 dans ce qu’une seule observation nouvelle est autorisée à réécrire du passé.

Ce qui subsiste

Pas mal de choses, une fois le double comptage et l’indice écartés. Le rapport est un recensement et non une estimation, ce qu’aucune autre donnée de positionnement accessible à un particulier ne peut revendiquer. Son niveau et sa variation d’une semaine à l’autre sont une vraie information sur qui détient quoi, même après le délai. Et son usage le plus défendable est celui que le folklore énonce presque par accident : c’est un veto et non un signal. Il ne vous dit jamais d’acheter quoi que ce soit. Il vous dit quand ce que vous alliez faire vous place du côté opposé aux plus gros détenteurs déclarés de ce marché, à un moment où ils sont aussi engagés qu’ils l’ont été depuis des années.

Un veto est un filtre, et la leçon 39 a déjà chiffré ce qu’un filtre doit franchir : il n’améliore votre espérance que si les trades qu’il supprime contenaient une part de vos perdants supérieure à celle de vos gagnants, et il n’améliore votre argent que si ce rapport bat votre facteur de profit. Savoir si ce filtre-ci franchit ces deux barres sur votre relevé est une question à laquelle seul votre relevé peut répondre. Tant qu’il ne l’a pas fait, lisez le centile plutôt que l’indice, divisez la position par l’open interest avant de qualifier quoi que ce soit d’encombré, utilisez le rapport désagrégé plutôt que les trois lignes historiques, et traitez l’ensemble comme une seule lecture et non deux.

Ce que cela ne règle pas

Que les catégories seraient des types de traders. Ce sont des cases déclaratives remplies par le déclarant lui-même, et la case commerciale du rapport historique mêle des producteurs et des swap dealers qui couvrent une exposition reprise à des investisseurs. Ce n’est pas une objection subtile : c’est la raison pour laquelle la Commission elle-même s’est mise à publier une version désagrégée en 2009. Lire le rapport à trois lignes et décrire la première ligne comme le marché physique, c’est décrire quelque chose dont le régulateur vous a déjà dit qu’il s’agit de deux choses différentes additionnées.

Que la position à terme serait la position entière. Le rapport couvre les futures et, sur certains marchés, les futures plus les options sur futures. Il ne dit rien des swaps, des stocks physiques, des ventes à terme de gré à gré ni de quoi que ce soit sur le marché au comptant. Un mineur vendeur d’une grosse position à terme peut être acheteur de bien davantage du métal encore en terre, et le net des deux peut être plat ou en sens inverse. Ce que vous lisez est une seule jambe d’un livre que vous ne voyez pas.

Que l’identité comptable rendrait le rapport sans valeur. Elle fait de deux lectures une seule lecture, ce qui est une grosse correction et non une démolition. Une lecture honnête de qui détient quoi, publiée sous contrainte légale, c’est plus que ce que la plupart des marchés vous donnent. L’erreur est arithmétique et non épistémique : la faute est de compter la confirmation, pas de consulter le rapport.

Que l’argument du double comptage survive au rapport que cette leçon te dit de lire. Il mord le plus fort sur les trois lignes de l’ancien rapport, où deux catégories sont grosses et la troisième est un reste. Le rapport désagrégé en compte cinq, et cinq séries qui somment à zéro portent quatre nombres indépendants au lieu de deux. Si ces cinq-là étaient de taille comparable et par ailleurs sans lien, le plancher comptable de n’importe quelle paire vaudrait moins un divisé par quatre, soit -0,25, et deux lectures à cette corrélation font 1,6 lecture indépendante au lieu de 1,03. L’identité ne disparaît jamais et ne cesse jamais d’effacer quelque chose. Mais sur le rapport que cette leçon recommande, elle en efface bien moins que ne le dit le titre plus haut, les catégories sont loin d’être de taille égale, donc la vérité se tient quelque part entre les deux chiffres, et où elle se tient est mesurable sur la série publiée et n’est pas mesuré ici.

Que ces soixante nombres seraient la série de positionnement de qui que ce soit. Ce sont les clôtures du module remises à l’échelle par une règle imprimée plus haut, afin que chaque chiffre du tableau soit reproductible. Soixante lectures, ce n’est pas non plus les cent cinquante-six que contient une fenêtre de trois ans, et une fenêtre plus longue adoucirait l’écart entre l’indice et le centile sans en changer le sens ni la fragilité. L’arithmétique se transpose ; les nombres, non.

Que tout cela trancherait la question de savoir si les extrêmes précèdent les retournements. Ce n’est pas le cas, et rien d’autre en circulation ne le fait non plus. Les taux de réussite cités pour les positionnements extrêmes ne remontent à personne, et les épisodes isolés que tout le monde cite sont des épisodes isolés. La leçon 19 chiffre ce qu’il en coûterait d’établir la réponse sur votre propre relevé, et la réponse tient en plus d’observations hebdomadaires que la plupart des gens n’en réuniront en une décennie de trading sur un seul marché.

Exercices

1. Vérifiez l’identité comptable vous-même, une fois. Téléchargez une semaine d’un marché depuis le site de la Commission elle-même, additionnez les positions nettes de toutes les catégories, reste non déclarable compris, et vérifiez que le total est zéro. Il le sera. Écrivez ensuite ce que cela implique pour les deux nombres que vous alliez traiter comme indépendants : vous disposez de deux degrés de liberté sur trois lignes, et toute confirmation que vous trouvez entre les deux premières était là avant l’ouverture du marché.
2. Calculez les deux statistiques sur une même lecture. Prenez trois ans de positions nettes hebdomadaires pour un marché que vous suivez. Pour la semaine la plus récente, calculez l’indice d’usage courant et le vrai rang centile de cette lecture parmi toutes les autres, et écrivez les deux nombres côte à côte. Divisez ensuite la position par l’open interest de cette semaine-là et écrivez cela aussi. Vous avez maintenant trois nombres décrivant une seule position, dont la conversation publique cite le moins robuste.
3. Comptez ce que le veto aurait supprimé. Parcourez votre propre relevé et marquez chaque trade qui vous a placé à l’opposé de la plus grosse catégorie déclarée alors qu’elle se tenait au-dessus du quatre-vingtième centile. Comptez les trades et totalisez l’argent de cet ensemble, et de tout le reste. Cela vous dit ce que le filtre vous aurait fait à vous plutôt que ce qu’il a fait à quelqu’un dans un article, et la leçon 39 vous donne les deux conditions que le résultat doit franchir avant que le filtre vaille la peine d’être appliqué.

Sources. Holbrook Working, « Futures Trading and Hedging » (The American Economic Review, 1953), pour la démonstration que la couverture est discrétionnaire et porte une vue sur le prix, ce qui est l’hypothèse sur laquelle repose tout l’argumentaire en faveur du suivi de la catégorie commerciale. Commodity Futures Trading Commission, les notes explicatives du Commitments of Traders et le rapport désagrégé introduit en 2009, pour ce que sont les catégories, ce que font les seuils de déclaration et la raison donnée par le régulateur lui-même pour scinder la case commerciale. Changyun Wang, « The Behavior and Performance of Major Types of Futures Traders » (The Journal of Futures Markets, 2003), pour l’une des rares tentatives sérieuses de mesurer si les catégories prévoient quoi que ce soit. Michael S. Haigh, Jana Hranaiova et James A. Overdahl, « Price Dynamics, Price Discovery and Large Futures Trader Interactions in the Energy Complex » (Commodity Futures Trading Commission, 2005), pour le résultat selon lequel la catégorie spéculative suivait les prix au lieu de les précéder, ce qui est l’inverse de ce que suppose la lecture populaire.

Le positionnement est un recensement de qui détient quoi. Il ne dit rien de la raison pour laquelle tous le détiennent en même temps, et la leçon 45 a nommé la grandeur qui décide quelle part d’un livre est réellement une seule position : un facteur commun dont la variance monte et descend. Ce facteur a un nom et un calendrier de publication. La leçon 47 aborde le cycle macro : quels chiffres publiés sont de l’information nouvelle et lesquels ne sont que de l’arithmétique sur des données déjà publiques, pourquoi une publication déplace le prix par sa surprise et non par son niveau, comment calculer cette surprise à partir de ce qui était déjà coté, et pourquoi le même chiffre déplace le même marché en sens opposés selon les années.

À but éducatif uniquement. Le trading comporte un risque de perte substantiel. Ceci n'est pas un conseil financier. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs.