Pourquoi quiconque cote
Un spread coté, c’est un coût fixe plus deux risques — la position dont celui qui cote ne voulait pas, et le client qui en sait plus que lui. Le coût fixe le plancher ; les deux risques expliquent pourquoi le spread bouge, et presque tous les comportements du reste de ce cours sont l’un d’eux en train d’être géré. Dans l’exemple ci-dessous, une entreprise inchangée passe d’un cent de large sur 2 000 actions à quatre cents de large sur 300 en un seul après-midi, et un aller-retour de 10 $ devient plus de 40 $ avant qu’aucune nouvelle ne soit arrivée.
Prérequis : Leçon 1 pour le risque d’inventaire, et la leçon 3 pour la sélection adverse. Les deux ont déjà été nommés. Cette leçon en fait quelque chose qui vous permet de prévoir.
Regardez le métier en face. Vous devez afficher un prix auquel vous achèterez et un prix auquel vous vendrez, et vous devez afficher les deux avant de savoir lequel des deux quelqu’un va prendre. Vous ne choisissez pas vos clients. Qui arrive, arrive.
Une partie de ce que vous facturez pour cela est ennuyeuse et à peu près fixe : frais de marché, compensation, la technologie, les gens. Cela met un plancher sous le spread et ne change guère d’une heure à l’autre ; cela explique donc pourquoi les spreads existent, mais pas pourquoi ils bougent. Ce qui fait bouger un spread, ce sont deux risques, et il vaut la peine de les comprendre séparément.
Le premier risque : vous finissez par posséder des choses
Quelqu’un vous vend 5 000 actions sur votre bid. Vous détenez maintenant 5 000 actions d’une chose sur laquelle vous n’avez aucune opinion, achetées uniquement parce que vous aviez dit que vous le feriez. Tant que vous ne les avez pas vendues, chaque tick contre vous est votre perte, et le cent que vous cherchiez à gagner n’est rien face à un mouvement de trente.
Alors vous faites l’évidence : vous rendez plus attrayant pour le suivant de vous acheter, et moins attrayant de vous vendre. Vous cotiez 50,02 bid et 50,03 ask ; vous cotez maintenant 50,01 et 50,02.
Regardez ce qui vient de se passer à l’écran. Le prix est passé de 50,02 à 50,01. Aucune nouvelle n’est arrivée. Personne n’a vendu avec conviction. Un participant gère une position dont il n’a jamais voulu, et cela seul a déplacé la cotation. Une part non négligeable des petits mouvements de n’importe quel marché, c’est cela, et cela ne veut strictement rien dire — un fait à garder en tête quand vous arriverez aux leçons sur la lecture de l’intention dans le prix.
Le deuxième risque : certains de vos clients savent des choses
Le deuxième risque est pire que le premier, parce que vous ne pouvez pas le couvrir et que vous ne le voyez pas venir.
Celui qui vous a vendu ces 5 000 actions avait une raison, et la plupart de ceux qui prennent votre cotation traitent pour des raisons sans rapport avec ce que la chose vaut — un fonds qui a de l’argent à placer, un régime de retraite qui rééquilibre, quelqu’un qui paie un impôt. Face à eux, vous gagnez le spread et rien de fâcheux n’arrive. Mais une minorité arrive précisément parce qu’elle a compris que votre prix est faux, et face à ceux-là vous perdez à chaque fois, par construction. C’est la sélection adverse, et c’est le prix de l’immobilité.
Votre spread doit être assez large pour que ce que vous gagnez sur la majorité non informée couvre ce que vous perdez face à la minorité informée. C’est tout le métier, en une phrase, et cela produit une série de prédictions que vous pouvez vérifier vous-même cette semaine.
Ce que le modèle prédit
Si un spread est le prix de ces deux risques, il doit s’élargir dès que l’un des deux monte. Avant une annonce programmée : la probabilité que le prochain arrivant sache quelque chose augmente, et les spreads s’élargissent — souvent des heures avant, sans le moindre changement de prix. Dans les premières minutes après l’ouverture : une nuit d’informations n’a pas encore été absorbée, et les spreads sont au plus large de la journée. Sur un instrument peu traité : il n’y a pas assez de flux non informé pour payer l’informé, donc les spreads sont structurellement larges et le restent. Quand le volume se tarit : la même chose se produit en séance.
Deux d’entre elles sont gratuites à exploiter, ce qui en fait l’économie la moins chère de ce module : la publication programmée est le cas à quatre cents sur 300 chiffré plus bas, et l’heure est le même effet sans annonce à qui l’imputer. L’heure en est une : le même instrument est coté bien plus large dans une séance nocturne mince qu’au milieu d’une séance liquide, alors que l’edge que vous tradez est en général le même — l’écart entre les deux est donc un coût que vous supprimez en choisissant quand appuyer sur le bouton, et non en tradant mieux. La publication programmée en est l’autre : la cotation la plus large de la journée est celle qui s’imprime dans les secondes qui l’entourent, et un ordre au marché envoyé à cet instant paie un multiple de ce que le même ordre paie quelques minutes plus tard. Aucun de ces multiples n’est un chiffre à reprendre d’une leçon, car il appartient à votre instrument et à votre place de marché — relevez le vôtre aux heures où vous tradez vraiment, comme le problème 2 le relève autour d’une annonce. Le sens, lui, ne fait pas de doute.
Et celle qui compte le plus. Un market maker qui vient de se faire écraser — qui a acheté et acheté pendant que le prix lui passait droit au travers — cotera plus large, cotera plus petit, ou cessera de coter. Il en a largement le droit. Certaines places désignent des market makers soumis à une obligation de cotation, mais une obligation d’afficher un prix n’a jamais été une obligation d’en afficher un bon, et une cotation élargie jusqu’à la limite de la règle est un retrait qui ne dit pas son nom.
Donc la liquidité n’est pas une propriété d’un instrument. C’est une décision, prise en continu, par des gens qui peuvent cesser de la prendre — et ils cessent exactement dans les conditions qui vous avaient donné envie de traiter. Les 7 300 actions que vous avez comptées dans le carnet de la leçon 2 l’ont été un après-midi calme, et 900 d’entre elles se tenaient à la cotation. Aucun de ces deux chiffres n’est une promesse pour jeudi.
Lire un spread comme un nombre
Prenez une action qui cote normalement un cent de large sur 2 000 actions de chaque côté. Les résultats tombent après la clôture. En milieu d’après-midi, elle cote quatre cents de large sur 300 actions.
Rien n’a changé dans l’entreprise aujourd’hui. Ce qui a changé, c’est que coter est devenu dangereux : celui qui arrivera ensuite a plus de chances que d’habitude de savoir quelque chose, alors ceux qui cotent ont relevé leur prix pour rester là et réduit la taille qu’ils y consacrent.
Chiffrez cela en tant que trader. Votre aller-retour coûtait 0,01 $ par action ; il coûte maintenant 0,04 $. Sur 1 000 actions, 10 $ deviennent 40 $. Pire, seules 300 actions sont disponibles à la cotation, donc un ordre de 1 000 actions parcourt aussi les niveaux — le coût n’est pas quatre fois plus élevé, il l’est davantage.
L’utile, c’est que cela se voit avant que rien n’arrive. Un spread qui s’élargit à prix inchangé vous dit quelque chose de précis : les gens dont le métier est d’être là ont décidé que les prochaines heures coûtent cher. Vous n’avez pas besoin de savoir ce qu’ils savent pour adopter le même point de vue sur vos propres coûts.
Ce que cela ne règle pas
Ceci est un modèle d’un market maker avec une position. Les vraies firmes cotent des milliers d’instruments à la fois, se couvrent entre eux et compensent leurs expositions de façons qui font de toute cotation isolée un mauvais indice de ce qu’elles détiennent. Quand vous voyez une cotation glisser vers le bas, vous voyez la sortie d’un système, pas les sentiments d’un trader à propos de votre action.
Le modèle ne vous dit pas non plus quand un inventaire est en train d’être écoulé plutôt qu’une information d’être exploitée. Les deux ressemblent à du prix qui bouge. Les distinguer, c’est la raison d’être de tout le Module 4, et cela ne peut pas se faire à partir de la seule cotation — ce qui est précisément pourquoi le reste de ce module part chercher d’autres indices.
Il n’y a par ailleurs aucune concurrence dans ce modèle. Un teneur fixe un prix pour un risque, et ce n’est pas ainsi qu’une cotation se forme : plusieurs firmes cotent le même instrument et se sous-cotent mutuellement, si bien que le spread que vous voyez est le plus étroit que l’une d’elles accepte, et non le prix que celle-ci voulait. L’histoire du risque explique le plancher et le mouvement. Elle n’explique pas le niveau.
La liberté de cesser de coter n’est pas uniforme non plus. Les obligations diffèrent selon la place, selon l’instrument et selon la catégorie de firme, et un market maker désigné sur une bourse opère sous des règles qui ne s’appliquent pas à une firme pour compte propre cotant la même valeur ailleurs. « Ils peuvent simplement s’arrêter » est le bon réflexe et la mauvaise phrase.
Et chaque prédiction ci-dessus porte une direction et aucune magnitude. Que les spreads s’élargissent avant une publication programmée est vérifiable ; qu’ils s’élargissent assez pour changer ce que vous devriez faire ne l’est pas, tant que personne ne fournit le nombre. Personne ne peut vous le fournir, car il appartient à votre instrument, à votre place et à votre heure : c’est à cela que sert le problème 2, et c’est pourquoi cette leçon refuse d’imprimer un multiple qu’elle ne ferait qu’inventer.
Un spread n’est pas des frais. C’est un prix que quelqu’un a mis sur un risque qu’il prend, et il bouge quand le risque bouge.
Exercices
- Décaler la cotation. Un market maker cote 20,10 bid, 20,12 ask, 1 000 actions de chaque côté. Il se fait prendre les 1 000 entières sur le bid deux fois en une minute. Décrivez ce qui arrive à sa cotation et pourquoi, puis dites ce que montrerait un graphique de cette minute et ce qu’en conclurait probablement celui qui le lit.
- La prédiction. Choisissez une action liquide dont la date de résultats est annoncée. Relevez le spread coté et la taille à la cotation à la même heure chaque jour pendant les trois jours qui précèdent, puis de nouveau le lendemain matin. Le spread s’est-il élargi avant l’annonce plutôt qu’après ? De combien ?
- La majorité non informée. Le modèle dit que le spread doit couvrir les pertes face aux traders informés avec les gains pris aux non informés. À partir de là, expliquez pourquoi un instrument traité presque exclusivement par des professionnels peut avoir des spreads plus larges que ceux d’une valeur très connue au même volume quotidien.
Sources. Lawrence R. Glosten et Paul R. Milgrom (1985) pour la moitié sélection adverse. Thomas Ho et Hans R. Stoll, « Optimal Dealer Pricing under Transactions and Return Uncertainty » (Journal of Financial Economics 9, 1981), pour la moitié inventaire et le décalage de cotation décrit plus haut. Larry Harris, Trading and Exchanges (Oxford, 2003), chapitre 13, pour les deux ensemble sous une forme de praticien.
Le mécanisme est maintenant complet : un prix, un carnet, une exécution, un spread, et la personne qui le fixe. La leçon suivante se tourne vers ce que votre écran fait de tout cela, et vers les cinq nombres qu’une bougie garde de tout ce qui s’est passé dans son intervalle. Lesquels sont ces cinq, voilà ce qui décide des questions auxquelles un graphique peut répondre.
Ce qu’est réellement une exécution
La sélection adverse vue de votre côté de la transaction plutôt que du côté qui cote.
Lire la leçon →Le spread est le prix de l’immédiateté
Ce que le spread facture, et comment le lire quand il change.
Lire la leçon →L’order book est un théâtre
Pourquoi la taille affichée est une annonce, et les tests qui la distinguent d’un fait.
Lire la leçon →Le métier du market maker
Les deux mêmes risques, menés à grande échelle par une firme plutôt que par une personne.
Lire la leçon →À but éducatif uniquement. Le trading comporte un risque de perte substantiel. Ceci n'est pas un conseil financier. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs.
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