L’Order Book

Le carnet d’ordres, c’est chaque ordre à cours limité au repos à chaque prix, et la cotation n’en est que la première ligne. Dans le carnet ordinaire ci-dessous, cette première ligne décrit 900 actions sur les 7 300 qui s’y trouvent : le prix que vous regardez toute la journée est donc un fait portant sur 12 % du marché qu’il prétend décrire. Ce qu’une transaction vous coûte se décide à la distance que vous devez franchir au-delà.

Prérequis : Leçon 1, pour l’ordre à cours limité qui affiche un prix et l’ordre au marché qui le prend. Cette leçon, c’est ces deux-là, multipliés.

Le chiffre à connaître sur votre propre instrument

Reprenez le carnet ci-dessus et posez une autre question : quel est le plus gros achat au marché qui s’exécute entièrement à la cotation ? Trois cents actions. À 301, vous payez plus que ce qui vous était coté.

À 50 $ l’action, 300 actions représentent une position de 15 000 $. Si vous traitez des positions de 5 000 $ sur cette valeur, le spread coté est votre coût réel et la profondeur ne vous concerne jamais. Si vous traitez des positions de 50 000 $, la cotation est une fiction : vous parcourrez toujours trois ou quatre niveaux, et votre coût réel vaut plusieurs fois le spread que vous regardiez.

Deux traders aux stratégies identiques, au timing identique et à la conviction identique, mais traitant des tailles différentes, obtiennent des résultats différents sur cet instrument, et la différence se joue avant que l’un ou l’autre ait raison ou tort sur quoi que ce soit. C’est pourquoi la leçon 12 demande ce que vous devriez traiter avant qu’aucune leçon ne demande comment. Savoir lequel des deux vous êtes coûte une séance et un carnet, et presque personne qui traite cet instrument ne l’a jamais fait.

Ce que cela ne règle pas

La taille affichée n’est pas nécessairement toute la taille. Les traders qui ne veulent pas révéler ce qu’ils détiennent peuvent afficher une fraction et la reconstituer à mesure qu’elle s’exécute : derrière un carnet affichant 300, il peut y en avoir 30 000 — la leçon 9 explique qui fait cela et pourquoi, et la leçon 31 traite de la façon de le détecter.

La taille affichée n’est pas non plus nécessairement une intention réelle. Un ordre annulable en une microseconde ne coûte presque rien à placer, ce qui fait du carnet un témoin peu fiable de ce que quiconque veut vraiment. La leçon 26 porte entièrement sur la distinction entre les deux, et elle prendra davantage de sens maintenant que vous avez vu à quoi ressemble un carnet honnête.

Chaque chiffre ci-dessus est en outre un instant unique. Un carnet n’est pas une photographie que vous pourriez étudier ; il change entre le moment où votre œil lit la cotation et le moment où votre ordre arrive, et les 300 actions du haut peuvent être l’exécution de quelqu’un d’autre quand vous y parvenez. Le calcul de cette page est exact, et le marché qu’il décrit est resté immobile pendant qu’on le faisait. Sur un écran réel, rien ne reste immobile.

Enfin, il s’agit d’une seule place de négociation. Les actions américaines se traitent sur des dizaines d’entre elles à la fois, et ce que votre courtier vous montre peut être une meilleure limite consolidée sans aucune profondeur derrière. Cela ne change rien au calcul ci-dessus ; cela change la part du calcul que vous avez le droit de voir.

Reste la file dans laquelle on vient de vous dire de vous placer, et c’est la seule chose ici que vous ne pouvez pas consulter. Premier arrivé, premier servi, telle est la règle, et presque aucune place de négociation ne publie le rang qu’occupe réellement votre ordre. Votre place à l’entrée, vous pouvez la calculer, à partir des 600 qui s’y trouvaient quand vous avez affiché. Ensuite vous êtes aveugle, et le seul chiffre qui décide si un ordre patient traite un jour est celui que le carnet ne vous montrera pas.

La cotation vous donne le prix de la prochaine action. Le carnet vous donne le prix de la vôtre.

Exercices

1. Le parcourir dans l’autre sens. En utilisant le carnet ci-dessus, vous envoyez un ordre au marché pour vendre 2 000 actions. Calculez le prix moyen que vous obtenez et le slippage total par rapport au bid coté, en dollars.
2. La file d’attente. Vous placez un achat à cours limité à 50,02, rejoignant les 600 déjà en attente. Pendant la minute qui suit, 400 actions se traitent à 50,02, puis le prix monte à 50,06 sans revenir. Avez-vous été exécuté ? Dites exactement ce qui aurait dû se produire pour que vous le soyez.
3. Votre propre profondeur, dix fois. Ouvrez la profondeur d’un instrument que vous traitez vraiment et relevez la taille au meilleur bid et au meilleur ask. Faites-le dix fois au cours d’une séance, y compris les dix premières minutes et les dix dernières. Calculez à chaque fois le plus gros ordre au marché qui s’exécuterait entièrement à la cotation. Vous tenez maintenant dix chiffres : donnez le plus petit, le plus grand, et combien des dix sont inférieurs à votre taille de position habituelle. Ce dernier décompte est la part d’une journée ordinaire pendant laquelle la cotation contre laquelle vous traitez est une fiction.

Sources. Larry Harris, Trading and Exchanges (Oxford, 2003), chapitres 4–6, sur la priorité des ordres et la mécanique d’un order book à cours limité. Joel Hasbrouck, Empirical Market Microstructure (Oxford, 2007), sur la mesure de ce que parcourir le carnet coûte réellement.

Vous savez désormais lire un carnet et y évaluer le prix de votre propre ordre. La leçon suivante suit un ordre jusqu’à l’instant où il devient une transaction, et constate que vous ne rencontrez jamais le marché. Vous rencontrez une personne qui a choisi cet instant, et c’est pourquoi les exécutions que vous obtenez ne sont pas un échantillon équitable de celles qui étaient là.

À but éducatif uniquement. Le trading comporte un risque de perte substantiel. Ceci n'est pas un conseil financier. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs.