Le sens que la bande omet

Une transaction hors bourse est cachée tant qu’elle se travaille et publique dès qu’elle est faite. En dix secondes la bande porte son prix, sa taille et le fait qu’elle a eu lieu à l’écart d’une bourse. Le seul champ qu’elle ne porte jamais est le sens : personne sur la bande n’est marqué comme acheteur. La règle par laquelle le folklore remplit ce champ — une impression au-dessus du prix moyen pondéré par les volumes est de l’accumulation, une impression en dessous est de la distribution — le remplit en réalité avec le chemin de prix de la journée, parce qu’une moyenne courante est faite des prix qui sont derrière elle. Sur une séance qui monte régulièrement, cette moyenne se tient une demi-séance de dérive sous le prix du moment, si bien que chaque impression est au-dessus d’elle avant que quiconque ait acheté quoi que ce soit. Découpez les soixante clôtures du cours en six séances de dix bougies et la part d’accumulation de la règle suit le rendement de la séance avec une corrélation de 0,93, ce qui met 87 pour cent de la variation de l’une sur le compte de l’autre, et le filtre habituel de 70 pour cent se déclenche sur les trois séances qui montent et sur aucune des trois qui baissent. Elle ne lit pas une intention. Elle lit le graphique que vous aviez déjà.

Prérequis : Leçon 48, qui a chiffré le retard moyen d’une moyenne de dix bougies à 4,50 bougies et d’où vient l’arithmétique ci-dessous, leçon 53, pour le milieu et pour la raison qu’une exécution qui croise là ne vous dit rien sur qui la voulait le plus, et leçon 54, pour l’endroit où va votre propre ordre quand il n’atteint jamais une bourse, qui se trouve être l’essentiel de ce qu’est « l’obscurité ».

Six séances, et ce que la règle mesure vraiment

Découpez les soixante clôtures en six tronçons consécutifs de dix et traitez chacun comme une séance. Pour chacun, calculez le rendement de la première bougie à la dernière, puis recalculez la moyenne courante bougie par bougie et comptez combien des neuf impressions qui suivent la première se placent au-dessus. Ce compte est ce que le folklore appelle la part d’accumulation.

Session	Ouverture	Clôture	Rendement	Impressions au-dessus de la moyenne
Bougies 1–10	100,7	103,7	+2,98 %	8 sur 9, soit 88,9%
Bougies 11–20	106,7	101,6	-4,78 %	2 sur 9, soit 22,2%
Bougies 21–30	100,5	100,0	-0,50 %	3 sur 9, soit 33,3%
Bougies 31–40	99,5	101,3	+1,81 %	8 sur 9, soit 88,9%
Bougies 41–50	101,7	105,9	+4,13 %	9 sur 9, soit 100,0%
Bougies 51–60	106,7	106,5	-0,19 %	5 sur 9, soit 55,6%

Les deux colonnes de droite sont la même colonne. Leur corrélation vaut 0,93, si bien que 87 pour cent de la variation de la part d’accumulation s’explique par le seul rendement de la séance, sur une série où personne n’a rien accumulé puisqu’il n’y a pas d’institutions dedans. Et le filtre habituel se comporte exactement comme cette corrélation le prédit : les 70 pour cent au-dessus de la moyenne sont franchis par les séances une, quatre et cinq, qui sont les trois qui ont monté, et par aucune des séances deux, trois et six, qui sont les trois qui ont baissé. Trois sur trois dans les deux sens.

La séance qui mérite qu’on s’y arrête est la dernière. Elle a rendu −0,19 pour cent, c’est-à-dire rien, et la règle l’a partagée cinq contre quatre, c’est-à-dire rien non plus. Voilà le motif en miniature. Quand la journée a une direction la règle annonce la direction ; quand la journée n’en a pas la règle n’en annonce pas. Elle n’annonce jamais rien que la dernière heure du graphique ne vous ait déjà montré, et elle coûte plus cher à calculer.

Six séances font six observations, et la leçon 19 refuserait d’en tirer grand-chose. Elle n’a pas à le faire. Le résultat d’unanimité est de l’arithmétique et ne demande aucun échantillon : un chemin monotone place chaque impression du même côté de sa propre moyenne courante, toujours, pour n’importe quel instrument et n’importe quelle durée de séance. Les six séances ne sont là que pour montrer que l’arithmétique survit au bruit ordinaire, et 0,93 dit qu’elle y survit confortablement.

Ce que cela ne règle pas

Que les soixante clôtures soient une séance. Elles sont la série quotidienne que ce cours porte depuis la leçon 38, lue ici comme si chaque clôture était une bougie intraséance. Rien dans l’argument ne dépend de l’horizon — le retard d’une moyenne courante est sans échelle —, mais de vraies bougies de cinq minutes sont plus bruyantes relativement à leur dérive que des clôtures quotidiennes, ce qui pousserait les six parts d’accumulation vers la moitié et la corrélation sous 0,93. La direction de cette erreur est connaissable et sa taille non, alors traitez 0,93 comme le chiffre que donne cette série et non comme celui que donnera votre instrument.

Qu’un volume égal par bougie soit un substitut acceptable à une vraie moyenne pondérée par les volumes. Il ne l’est pas : le volume intraséance est le plus lourd à l’ouverture et à la clôture, si bien qu’une vraie moyenne courante reste accrochée plus fermement aux prix d’ouverture pendant l’essentiel de la journée et ne remonte rejoindre le prix qu’à la fin. Cela rend le retard plus grand que l’arithmétique ci-dessus, pas plus petit. La concession joue en faveur du résultat, et cela mérite d’être dit tout haut plutôt qu’empoché en silence.

Que tout le monde énonce la règle ainsi. Certaines versions comparent l’impression au milieu de la cotation du moment plutôt qu’à la moyenne de la séance, et cette version-là est une vraie règle d’attribution, avec une littérature derrière elle et un taux d’erreur connu. Elle est seulement indisponible ici, parce qu’une exécution hors bourse a lieu le plus souvent exactement au milieu, c’est-à-dire dans le seul cas que la règle d’attribution ne sait pas trancher. Le folklore n’a pas choisi la moyenne de séance par négligence ; il l’a choisie parce que la meilleure référence ne renvoie rien précisément sur ces transactions.

Que les chiffres de volume soient à jour. Autour de 45 pour cent hors bourse et environ un tiers de cela dans des systèmes alternatifs de négociation, c’est la forme de ces dernières années, pas une mesure de ce mois-ci, et les deux bougent. Ce qui compte, c’est l’arithmétique qu’ils nourrissent, et elle supporte pas mal d’écart : à 40 pour cent hors bourse et un tiers en dark pools, cela fait 13 et 27 au lieu de 15 et 30, et l’internalisation reste la plus grande moitié.

Que le délai de déclaration soit exactement de dix secondes. C’est le chiffre des règles de la FINRA et celui que cite chaque récit de la chose, et les délais de déclaration sont révisés. Rien de ce qui précède n’en dépend. Si le délai était d’une seconde, l’impression arriverait toujours sans sens, et s’il était d’une minute, le motif lu sur trois jours ne changerait pas.

Et la concession qui coûte le plus à cette leçon : réfuter une règle n’est pas réfuter le domaine. Des gens construisent des statistiques hors bourse à partir des mêmes données publiques et de beaucoup de modélisation — en isolant le volume des enchères, en retranchant le flux de particuliers internalisé, en conditionnant à la cotation au moment de l’impression —, et cette leçon n’en a testé aucune. Ce qu’elle a montré, c’est que la version que vous croiserez dans un message de forum, une capture d’écran ou une alerte payante se réduit au rendement du jour. C’est cette version-là qu’il vaut la peine de savoir refuser. Qu’une construction soignée sur les mêmes données porte de l’information reste une question ouverte, et cette page n’a pas gagné le droit d’y répondre dans un sens ou dans l’autre. Et après avoir passé une page entière à retirer un signal, cette leçon n’en a pas remis un à la place, ce qui est un coût réel pour le lecteur et non une figure de style.

Exercices

1. Faites tourner la règle contre le graphique de votre propre instrument. Prenez vingt séances. Pour chacune, calculez le rendement de la séance et la fraction des bougies de cinq minutes qui clôturent au-dessus de la moyenne courante pondérée par les volumes, ce qui fait une colonne de tableur. Tracez l’un contre l’autre et prenez la corrélation. Si elle revient près de 0,9 vous avez reproduit cette leçon ; si elle revient près de zéro sur votre instrument, c’est un vrai résultat et il mérite d’être noté. Une heure, et la question est réglée pour le marché que vous traitez vraiment.
2. Découvrez ce que votre flux vous dit réellement. Prenez une impression hors bourse sur votre plateforme et notez chaque champ qu’elle affiche. Nomme-t-elle une plateforme, ou n’affiche-t-elle qu’un unique drapeau hors bourse ? Puis récupérez le fichier de transparence ATS de la FINRA pour le même symbole et la même semaine, lorsqu’il paraîtra deux ou quatre semaines plus tard, et voyez si les totaux par plateforme auraient pu être connus le jour même. Vingt minutes, et cela vous dit si la lecture de plateforme qu’on vous a donnée est une lecture ou une étiquette.
3. Mesurez quelle part de votre instrument est vraiment du bloc. Pendant une semaine, relevez chaque impression de plus de dix mille actions et faites-en la somme, puis divisez par le volume consolidé du jour. Sur la plupart des valeurs la réponse est de quelques pour cent, et voilà la taille honnête de ce dont toute cette histoire parle. Comparez-la à la part que vous supposiez avant de compter. Une soirée, et l’écart entre les deux chiffres est la partie de tout ceci qui n’a jamais été une preuve.

Sources. FINRA Règles 6380A et 6380B, pour l’obligation de déclaration et le délai de dix secondes qui rend l’impression publique pendant que l’ordre reste privé. FINRA ATS Transparency Data, pour le volume hors bourse par plateforme et pour les délais de publication de deux et quatre semaines qui décident de ce qu’un flux en direct peut honnêtement prétendre savoir. Charles Lee et Mark Ready, « Inferring Trade Direction from Intraday Data » (The Journal of Finance, 1991), pour la manière standard d’attribuer une transaction à partir de son prix et de la cotation, et pour la raison qu’une exécution au milieu est le cas qu’elle ne sait pas trancher. Haoxiang Zhu, « Do Dark Pools Harm Price Discovery? » (The Review of Financial Studies, 2014), pour ce que la négociation hors bourse fait au prix du carnet visible, qui est la question qui mérite d’être posée une fois close celle de la lecture des intentions.

L’ordre est caché et l’impression est publique, et le champ qui compte n’est ni l’un ni l’autre : c’est le sens, et la bande ne l’a jamais porté. La règle qui reconstitue le sens à partir de la moyenne de séance reconstitue la séance. Elle appelle accumulation chaque impression d’une journée qui monte régulièrement, avant que quiconque ait acheté quoi que ce soit ; elle suit les six séances découpées dans cette série avec une corrélation de 0,93 ; et son filtre de 70 pour cent se déclenche sur les trois qui ont monté et sur aucune des trois qui ont baissé. Inversez l’acheteur et le vendeur dans chacune de ces transactions et la bande est identique, ce qui est tout l’argument en une phrase. Ce que l’impression vous dit vraiment est réel et bien plus petit : que cette taille a traité, à ce prix, à ce moment, à l’écart d’une bourse. La leçon 57 prend cela au sérieux et suit l’ordre lui-même — ce qu’une institution fait réellement d’un million d’actions, sur quelle durée, et ce que le faire coûte.

À but éducatif uniquement. Le trading comporte un risque de perte substantiel. Ceci n'est pas un conseil financier. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs.