Le tarif qui achemine votre ordre

Entre le bouton et l’exécution, une décision est prise pour laquelle personne ne court et que personne ne vous montre : vers quelle place votre ordre est envoyé. Elle est réglée par un tarif publié, à l’avance, et sur un ordre de 300 titres l’écart entre le meilleur et le pire résultat sous ces tarifs vaut 1,65 dollar, d’un seul côté d’une opération. C’est plus de la moitié de ce que la leçon 53 vous a facturé pour l’aller-retour entier. Le tarif est réel, il est plafonné par règlement à trois dixièmes de cent par titre, et vous ne le payez jamais, ce qui est précisément pourquoi c’est lui qui décide où va votre ordre plutôt que vous. Ajoutez-le à l’arithmétique de la leçon 53 et un aller-retour de 300 titres sur une valeur cotée un cent coûte 4,80 dollars au lieu de 3,00, avec ces 60 pour cent de plus invisibles sur votre relevé parce que quelqu’un d’autre les règle. Rien dans ce paragraphe ne parle de vitesse.

Prérequis : Leçon 53, qui a chiffré à 3,00 dollars un aller-retour de 300 titres sur une valeur cotée un cent et n’a compté que l’écart, la leçon 2, pour la file d’attente derrière la première ligne et les 900 titres sur 7 300 que la cotation décrit réellement, et la leçon 3, pour le fait que les exécutions que vous obtenez ne sont pas un échantillon équitable de celles que vous auriez pu obtenir, ce qui est tout ce qu’une décision d’acheminement change.

Un aller-retour, avec tout dedans

Reprenez l’opération de la leçon 53 : 300 titres, une valeur cotée un cent, entrée et sortie à l’ordre au marché. Cette leçon vous a facturé 3,00 dollars et a dit expressément qu’elle comptait l’écart et rien d’autre. Voici le reste.

Composant	Par titre, par côté	Par côté, 300 titres	Aller-retour
La moitié de l’écart, franchie	0,0050	1,50 $	3,00 $
Tarif d’accès au plafond de la Rule 610	0,0030	0,90 $	1,80 $
Total	0,0080	2,40 $	4,80 $

Quatre dollars quatre-vingts au lieu de trois, sur une valeur cotée un cent, dans l’opération la plus ordinaire qui soit. Le tarif ajoute 60 pour cent au coût du franchissement, et les 3,00 dollars que la leçon 53 vous a facturés font 62,5 pour cent du total véritable. Cette leçon disait compter un prélèvement sur quatre ; voici le deuxième.

Deux choses en découlent, et elles pointent en sens contraires. La première est que votre courtier absorbant ces 1,80 dollar rend un vrai service, et la raison pour laquelle cela peut être offert est l’arrangement que la leçon 53 a dérivé : le flux non informé est bon marché à coter, donc quelqu’un paiera pour l’avoir. On ne vous vole pas avec les opérations sans commission ; vous êtes du côté qui reçoit une subvention dont vous pouvez désormais chiffrer la taille.

La seconde est que cette subvention est précisément ce qui rend votre acheminement invisible. Un courtier qui décide où envoyer votre ordre choisit entre les lignes du premier tableau, et l’amplitude entre ces lignes vaut 1,65 dollar sur un ordre de 300 titres, plus que les 0,90 dollar que coûte le franchissement lui-même, parce que passer du franchissement au repos change le signe et non la taille. La décision vaut de l’argent réel à quelqu’un, et le seul endroit où ses conséquences se voient de votre côté, c’est une qualité d’exécution qu’il faudrait mesurer pour la voir.

C’est ce que demande le dernier problème ci-dessous, et la raison pour laquelle le troisième problème de la leçon 53 demandait la même chose par l’autre bout. Le rapport d’acheminement que votre courtier publie chaque trimestre nomme les places, la part d’ordres envoyée à chacune et si un paiement a été reçu. Lus avec le rapport de qualité d’exécution, ces deux documents répondent à la seule version de cette question qui parle de vous.

Ce que cela ne règle pas

Que les nombres du premier tableau soient ceux de votre place. Le plafond de trois dixièmes de cent est fixé par règlement et le reste sont des valeurs typiques de tarifs publiés, choisies au milieu. Les vrais tarifs sont étagés par volume mensuel, diffèrent selon la tranche de prix du titre et changent plusieurs fois par an, si bien qu’une firme qui fait du volume paie et reçoit autre chose que ci-dessus. Le plafond est le seul chiffre de ce tableau sur lequel vous pouvez compter sans rien chercher, et ce qui survit, c’est la forme : franchir coûte, rester est payé, et les places inversées renversent les deux.

Que le tarif soit toute la décision d’acheminement. C’est la partie qui porte un nombre publié, et c’est pourquoi cette leçon peut la chiffrer. Les autres entrées sont réelles et, de l’extérieur, presque toutes non chiffrées : quelle taille une place affiche, à quelle fréquence elle exécute au milieu, quel âge a sa cotation quand votre ordre arrive, et ce que fait le routeur du courtier quand la première place ne remplit qu’une partie de l’ordre. Une page qui a chiffré le tarif et s’est arrêtée là a chiffré l’entrée visible et laissé les invisibles, ce qui n’est pas la même chose que montrer qu’elles ne comptent pas.

Que la subvention soit un cadeau. Votre courtier absorbe le tarif d’accès et est payé pour le flux, et les deux sont liés d’une manière que cette leçon n’a pas mesurée. La leçon 53 a dérivé que le flux non informé vaut d’être payé et a laissé ouverte la répartition des neuf dixièmes de cent. Cette leçon vient de poser 1,80 dollar de coût d’un côté de cette répartition pour un aller-retour de 300 titres, ce qui resserre la question sans y répondre, car ce que reçoit le grossiste n’est pas publié sous une forme que vous puissiez mettre en face.

Que la position dans la file soit mesurable d’avance. L’arithmétique des 5 000 titres devant suppose que vous voyez la file, et la taille affichée n’est pas tout le carnet : ordres cachés, taille de réserve et intérêt au milieu se tiennent devant vous ou à côté sans se montrer. Les 25 opérations sont donc un plafond sur la visibilité de votre attente et un plancher sur sa durée réelle possible, et les 900 titres à la cotation de la leçon 2 étaient 900 titres qui ont choisi d’être vus.

Que quoi que ce soit là-dedans change ce que vous devriez faire dans l’heure qui vient. Non. La décision d’acheminement appartient à votre courtier et se prend d’avance, et les seuls leviers de votre côté sont le choix du courtier, le fait de franchir ou de rester posé, et, sur certaines plateformes, le fait de diriger vous-même un ordre vers une place nommée. Deux de ces trois-là sont des décisions qu’on prend une fois par an et non une fois par opération.

Et le plus grand manque, c’est que cette leçon a chiffré le coût du franchissement avec précision et laissé celui de l’attente exactement où la leçon 53 l’avait laissé, c’est-à-dire non mesuré. L’arithmétique de la file dit combien de temps vous pourriez attendre ; elle ne dit rien de savoir quelles attentes finissent par une exécution que vous vouliez. Un ordre posé qui s’exécute vite s’exécute d’ordinaire parce que le prix vient vers vous puis vous traverse, et un qui ne s’exécute jamais vous a souvent épargné une perte. Ces deux effets travaillent l’un contre l’autre, ce sont la même antisélection que la leçon 53 a concédée, et la position honnête est que cette page a maintenant mesuré deux des trois coûts d’un aller-retour et toujours pas celui qui déciderait si la patience paie.

Exercices

1. Lisez le rapport d’acheminement de votre propre courtier. Chaque courtier en publie un par trimestre, nommant les places vers lesquelles il a envoyé des ordres, la part allée à chacune et s’il a été payé pour cela. Trouvez le vôtre et notez les trois premières places et la colonne des paiements. Dix minutes, et cela transforme une affirmation sur le secteur en un fait sur votre compte. La plupart de ceux qui ont des avis sur l’acheminement des ordres n’ont jamais ouvert ce document pour leur propre courtier.
2. Ajoutez le tarif à votre propre feuille de coûts. La leçon 53 vous faisait calculer écart fois titres fois allers-retours fois 252. Refaites-le avec trois dixièmes de cent ajoutés à chaque franchissement, deux fois par aller-retour. Sur un instrument coté un cent cela relève le chiffre de 60 pour cent ; sur un plus large la proportion tombe, car le tarif est fixe par titre et l’écart ne l’est pas. Trouvez le point de bascule pour votre instrument : l’écart à partir duquel le tarif d’accès cesse de compter. Une demi-heure, et la réponse vous dit si cette leçon parle de vous tout court.
3. Mesurez l’exécution que vous n’avez pas eue. Pour vingt ordres à cours limité posés, notez la taille affichée à votre prix au moment de poser, si vous avez été exécuté, et où le prix est allé dans les cinq minutes suivantes. Cela vous donne trois nombres : votre taux d’exécution, la file moyenne que vous rejoigniez, et ce que les non-exécutés auraient valu. Le troisième est le coût de la patience que ni cette leçon ni la leçon 53 n’a chiffré, et vingt observations ne le régleront pas non plus, mais c’est la seule version du nombre qui appartienne à votre instrument et à votre courtier. Une soirée pour le monter et un mois pour le remplir.

Sources. U.S. Securities and Exchange Commission, Regulation NMS, Rule 610(c) (2005), pour le plafond de trois dixièmes de cent sur les tarifs d’accès, seul chiffre du premier tableau ci-dessus qui ne varie ni par place ni par mois. Larry Harris, Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners (Oxford University Press, 2003), pour les types d’ordres, la priorité de file et ce entre quoi un routeur choisit, d’où vient l’arithmétique de la file. James J. Angel, Lawrence E. Harris et Chester S. Spatt, « Equity Trading in the 21st Century » (The Quarterly Journal of Finance, 2011), pour la façon dont un marché de places multiples en concurrence a vu le jour et ce que la fragmentation a fait au coût du trading. Robert Battalio, Shane A. Corwin et Robert Jennings, « Can Brokers Have It All? On the Relation between Make-Take Fees and Limit Order Execution Quality » (The Journal of Finance, 2016), pour le constat que les courtiers acheminant afin de maximiser les rémunérations ont livré des exécutions mesurablement moins bonnes sur les ordres à cours limité, ce qui est la divergence que cette leçon décrit et ne chiffre pas.

Entre votre bouton et votre exécution se tient une décision, et c’est un tarif qui la prend, non une course. Franchir coûte trois dixièmes de cent par titre au plafond, rester posé rapporte environ un quart de cent, les places inversées renversent les deux, et un grossiste ne facture rien puisque aucune place n’a servi. L’amplitude entre ces résultats vaut 1,65 dollar sur un ordre de 300 titres, plus de la moitié du coût en écart d’un aller-retour entier à un cent, et elle appartient à votre courtier et non à vous. Ajoutée à la leçon 53, elle porte cet aller-retour à 4,80 dollars au lieu de 3,00. Rien de tout cela n’a exigé que quiconque soit rapide, ce qui pose la question évidente : qu’achète la vitesse, et pour qui. La leçon 55 lui met un chiffre, et ce chiffre est plus petit et plus étrange que ne le laisse croire le folklore.

À but éducatif uniquement. Le trading comporte un risque de perte substantiel. Ceci n'est pas un conseil financier. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs.