El ciclo macro

Una publicación mueve el precio por la parte que nadie conocía, y la mayor parte de una cifra de titular no es esa parte. Once de los doce meses que hay dentro de una tasa de inflación anual ya estaban publicados antes de la publicación, de modo que el mes que llega solo puede desplazar el titular a lo largo de una décima parte del rango que el propio titular cubre, y el cambio del titular es un mes nuevo menos un mes impreso hace un año. En los sesenta meses de abajo la tasa anual cae 3,37 puntos en medio año, cuatro quintas partes de esa caída las llevan los meses que salen de la ventana y no los que entran, y en la primera fila de la tabla los precios no se mueven en absoluto mientras la tasa baja 0,38 puntos. La parte genuinamente nueva sí está cotizada y se puede leer de un precio en lugar de adivinarla: un contrato a 95,615, con trece de los treinta y un días del mes cayendo después de la decisión, cotiza un 52,5 por ciento de probabilidad de movimiento, mientras que la misma resta hecha sin el recuento de días da un 22 por ciento — equivocada por un factor de 2,38, siempre. Lo que queda es la parte difícil, y depende de una sola desigualdad: la misma cifra levanta el índice un año y lo hunde al siguiente, según si la respuesta de política monetaria a una unidad de noticia de crecimiento es mayor o menor que uno a uno.

Requisitos previos: Lección 43, que estableció que un acontecimiento con fecha ya lleva un precio cotizado, la lección 45, cuya identidad de signo explica por qué una misma cifra mueve un mismo mercado en las dos direcciones, y la lección 39, que puso precio a lo que un filtro debe superar para que aplicarlo sea mejor que no aplicarlo.

Qué cotizaba el futuro y qué le hizo el dato

Un contrato a treinta días sobre un tipo oficial liquida a cien menos el promedio del tipo efectivo diario a lo largo del mes natural. Ese promedio es toda la dificultad y toda la oportunidad: un contrato que cubre un mes en el que la decisión cae a mitad de camino es una mezcla del tipo viejo y el nuevo, ponderada por días.

Toma un mes de treinta y un días con la decisión el día dieciocho y el tipo nuevo en vigor desde el diecinueve, de modo que dieciocho días liquidan al tipo viejo y trece al nuevo. Supón que el tipo efectivo es 4,33 por ciento, que el paso en discusión es un cuarto de punto y que el contrato cotiza a 95,615, que es un promedio implícito de 4,385 por ciento.

Supón solo dos desenlaces, sin cambio o un paso al alza. Entonces el promedio implícito es el tipo viejo más la probabilidad de un paso, por el paso, por la fracción del mes que sigue a la decisión. Reordenado, la probabilidad es el promedio implícito menos el tipo viejo, multiplicado por 31, dividido entre un cuarto de punto por 13. Eso es 0,055 por 31 sobre 3,25, o sea 0,5246. El contrato está cotizando un 52,5 por ciento de probabilidad de movimiento.

Ahora aterriza una publicación y el contrato cae a 95,575, un promedio implícito de 4,425 por ciento. La misma aritmética da 0,095 por 31 sobre 3,25, o sea 0,9062. La probabilidad pasó del 52,5 por ciento al 90,6. Esa publicación valía 38,2 puntos de probabilidad, o 9,54 puntos básicos sobre el tipo de la reunión, y a diferencia de casi todo lo demás que se escribirá sobre ella, eso es una medición y no una opinión.

Ahora hazlo como se hace de costumbre. Divide el promedio implícito menos el tipo viejo entre el paso, sin atender a qué parte del mes se aplica el tipo nuevo, y la respuesta es 22,0 por ciento antes y 38,0 después. Las dos están equivocadas por el mismo factor, 31 sobre 13, que es 2,38. El error no es pequeño ni aleatorio: el atajo siempre se queda corto, y se queda más corto cuanto más tarde cae la decisión dentro del mes. Mueve la reunión al día veinticinco del mismo mes y el factor pasa de cinco.

Dos cosas sobre lo que acaba de pasar. La cifra que salió es la expectativa propia del mercado y no la de un previsor, y no ha costado nada obtenerla. Y es exactamente uno de los dos canales de la sección anterior, el que se cotiza. El otro sigue sin estar en el precio de nadie, y por eso el signo de la reacción sigue siendo un juicio incluso después de terminada esta aritmética.

Lo que no te compra

Nada de esto te dice qué tener, y el paso de una lectura macro a una cartera es donde se hace la mayor parte del daño en esta materia. Ese paso tiene un precio, y el precio se puede calcular antes de darlo.

Rotar por una lectura de régimen es una apuesta cuyos tres desenlaces ya se conocen. Acierta y tendrás el mejor activo de ese régimen. Falla y te quedas atrapado en el peor. No hagas nada y tendrás el índice. Poner los dos primeros contra el tercero da la precisión que la lectura necesita: el rendimiento del índice menos el del peor, sobre el del mejor menos el del peor. Abajo hay cuatro episodios con la pareja convencional en cada uno — un índice tecnológico contra materias primas amplias a lo largo de la expansión larga, energía contra un fondo de crecimiento concentrado en 2022, deuda pública larga contra financieras en la crisis, oro contra deuda pública larga en los años setenta en términos reales — y el índice amplio como alternativa de no hacer nada en todas las filas.

Episodio	Mejor activo	Peor activo	El índice	Precisión que necesita la lectura
Régimen Goldilocks, 2010-2019	+400 %	-40 %	+255 %	67 %
Auge inflacionario, 2022	+64 %	-67 %	-18 %	37 %
Colapso deflacionario, 2008-09	+20 %	-83 %	-57 %	25 %
Estanflación, los años setenta en términos reales	+600 %	-30 %	-13 %	3 %

El listón se mueve por un factor de veinticinco a lo largo de esas cuatro filas, y se mueve en la dirección equivocada para cualquiera que quiera pasarse de listo. En el tramo benigno tenías que acertar dos de cada tres veces antes de que rotar superara a simplemente tener el índice, porque un régimen benigno ya coloca al índice cerca de lo alto del rango disponible: la ganancia de acertar es pequeña y la pérdida de fallar es enorme. En la crisis necesitabas un 25 por ciento, que es justo lo que da adivinar a ciegas en un modelo de cuatro casillas. En los años setenta necesitabas un 3.

Así que la regla que la aritmética sostiene no es la que suele imprimirse. Una lectura de régimen debería mover tu tamaño mucho antes de mover tus posiciones. Cuando las condiciones son buenas, una rotación equivocada es el error más caro disponible y la respuesta correcta a una señal ambigua es no hacer absolutamente nada. Cuando las condiciones son de verdad malas la rotación sale casi gratis, y para entonces ya no estás pronosticando nada, porque las series confirmatorias ya han girado.

La lección 39 hizo el mismo tipo de pregunta sobre un filtro y encontró dos puntos de equilibrio donde el consejo habitual no ofrece ninguno. Esta es la tercera de esa familia. Lo que decide si merece la pena actuar sobre una opinión no es cuán fuerte sea la opinión; es lo que cuesta actuar cuando la opinión es errónea, y ese número se puede calcular de antemano a partir de tres rendimientos que puedes consultar.

Lo que esto no resuelve

Que la sorpresa sea toda la reacción. No lo es, y la corrección tiene nombre. Al descomponer los anuncios de política monetaria en factores salen dos y no uno: la decisión y la revisión de la senda de tipos esperada que provoca el lenguaje que la acompaña. Una publicación puede caer exactamente sobre el consenso y aun así mover el mercado varios puntos, porque la frase que va después de la cifra cambió lo que se espera de las cuatro reuniones siguientes. El ejemplo resuelto pone precio al primer factor con exactitud. Al segundo no le pone precio nada por adelantado.

Que la aritmética del efecto base diga algo sobre lo que una publicación le hace al precio. No lo dice, y las dos mitades de esta lección están juntas por una razón que vale la pena decir en voz alta en lugar de esconder. El mes que sale de la ventana lleva el 38 por ciento de la varianza combinada de los dos términos y nada de la sorpresa, porque se publicó hace un año y todo el que pronostica la publicación ya lo había restado. Lo que el mes entrante aporta al cambio es su peso entero y no una doceava parte de él. Así que la primera tabla explica por qué un titular puede caer mientras los precios se quedan quietos, y no explica absolutamente nada sobre por qué una publicación mueve un mercado: en la sorpresa, que es lo único que lo hace, el mes saliente vale exactamente cero. Las dos mitades son verdad y responden a preguntas distintas, y mezclarlas es la manera en que un lector se convence de ignorar un dato que sí sorprendió.

Que un precio identifique las probabilidades. El ejemplo resuelto supone dos desenlaces, sin cambio o un paso. En cuanto un segundo paso está de verdad en juego hay dos probabilidades desconocidas y sigue habiendo un solo precio, y ningún álgebra recupera las dos. Lo que el contrato cotiza con honestidad es un tipo medio esperado. Convertir eso en una probabilidad exige suponer que no existe ningún desenlace salvo dos, y en una reunión realmente abierta el supuesto trabaja más que la aritmética.

Que el banco central intervendrá si el mercado cae lo suficiente. Lo ha hecho repetidamente, y una vez de forma llamativa no lo hizo: en 2022 el índice cayó alrededor de un cuarto desde su máximo mientras la política seguía endureciéndose, porque la inflación competía por el mismo instrumento. Una función de reacción con dos argumentos no se puede resumir como un suelo bajo uno de ellos. Cuando los dos apuntan en la misma dirección el suelo parece real; cuando entran en conflicto, gana el argumento que lleva el mandato legal detrás.

Que los cuatro episodios de la segunda tabla sean cifras exactas. Son rendimientos totales aproximados sobre las ventanas indicadas, traídos aquí porque lo que importa es el orden que producen y ese orden es robusto. Para que la fila benigna bajara a cara o cruz el índice habría tenido que rendir un +180 por ciento en la década en lugar de un +255; para que la fila de estanflación llegara siquiera al 25 por ciento el índice habría tenido que rendir un +128 por ciento en términos reales en lugar de un -13. Ninguna revisión plausible de los insumos reordena la columna.

Que estas sesenta cifras sean la serie de inflación de alguien, o que la identidad de liquidez pronostique algo. Los meses son los cierres del módulo reescalados por una regla impresa arriba, de modo que toda cifra de la primera tabla se puede reproducir; cinco años es un registro corto para un estadístico construido sobre una ventana de doce meses, y la serie no es estacionaria, que es la única razón de que la cuota de varianza saliera en el 38 por ciento y no en la mitad exacta que da una serie independiente. La identidad de liquidez es contabilidad sobre tres series publicadas y no un modelo: corrige el signo de una entrada y no dice absolutamente nada sobre la salida.

Problemas

1. Parte un titular en el mes que llegó y el mes que se fue. Toma las últimas trece lecturas mensuales de cualquier índice de precios publicado y calcula la tasa anual de los dos meses más recientes. Después calcula el mes más nuevo menos el mes de trece atrás. Las dos respuestas coinciden, y la segunda enseña qué parte del cambio ya constaba. Ahora hazlo hacia adelante: escribe los doce meses que van a salir de la ventana durante el año que viene, y tienes la parte mecánica de los doce titulares siguientes antes de que se publique uno solo.
2. Lee la expectativa de un contrato con fecha, dos veces. Elige un contrato que liquide sobre un tipo oficial. Anota en qué día del mes cae la decisión y cuántos días del mes del contrato van después, convierte el precio en un promedio implícito y luego en una probabilidad. Hazlo el día antes de una publicación programada y otra vez el día después. La diferencia es lo que valía esa publicación, en puntos básicos, y es la única parte de la reacción que puedes medir en lugar de discutir. Después haz la misma resta sin el recuento de días y mira cuán lejos cae.
3. Ponle precio a la rotación antes de hacerla. Sea cual sea la lectura macro sobre la que te inclinas a actuar, escribe tres rendimientos: el del activo al que te pasarías si aciertas, el del activo en el que te quedarías atrapado si fallas, y el del índice que tendrías por no hacer nada. La precisión que la lectura necesita es el tercero menos el segundo, sobre el primero menos el segundo. Después escribe cuántas de tus últimas diez lecturas macro fueron acertadas. Si el segundo número es menor que el primero, la jugada honesta es cambiar tu tamaño y dejar las posiciones en paz.

Fuentes. Kenneth N. Kuttner, «Monetary Policy Surprises and Interest Rates: Evidence from the Fed Funds Futures Market» (Journal of Monetary Economics, 2001), por el método que usa el ejemplo resuelto: partir una decisión en la parte que los futuros ya habían puesto en precio y la que no, con la corrección de recuento de días que hace honesta la partición. Refet S. Gürkaynak, Brian Sack y Eric Swanson, «Do Actions Speak Louder Than Words? The Response of Asset Prices to Monetary Policy Actions and Statements» (International Journal of Central Banking, 2005), por el hallazgo de que hacen falta dos factores y no uno, y de que la revisión de la senda de tipos esperada explica más de la reacción que la propia decisión. John Y. Campbell y John Ammer, «What Moves the Stock and Bond Markets?» (The Journal of Finance, 1993), por la descomposición que convierte la cuestión del signo en una cuestión aritmética: un movimiento de precio es noticia sobre flujos de caja menos noticia sobre tasas de descuento, y las dos se miden por separado. David O. Lucca y Emanuel Moench, «The Pre-FOMC Announcement Drift» (The Journal of Finance, 2015), por un patrón de acontecimiento programado documentado a lo largo de muchas reuniones, y por la razón para leerlo como un promedio y no como un plan para la siguiente. Bureau of Economic Analysis, los documentos metodológicos de la contabilidad nacional y las tablas de datos de origen publicadas junto a cada primera estimación, por saber de qué series mensuales se monta un agregado trimestral y cuáles de sus partes están estimadas en lugar de medidas cuando aparece por primera vez.

Una publicación macro es una medición, y la mayor parte de la medición ya era pública cuando llegó. Lo que sobra es pequeño, está cotizado y llega al precio por dos canales cuyo signo neto es la función de reacción de otra persona y no tu lectura de los datos. Con eso se cierra este módulo: doce lecciones que empezaron midiendo un régimen sobre la cinta y terminan nombrando lo que mueve a la vez a todas las posiciones que hay dentro de uno. El módulo 6 se vuelve en cambio hacia los instrumentos que la gente pone en el gráfico. La lección 48 lo abre con qué es un indicador, y la respuesta gobierna todo lo que viene después: todo indicador es una función de precios que ya tienes, así que ninguno añade información, y las únicas preguntas que merece hacerle a uno son qué descarta, cuánto tarda en descartarlo y si reescribe en silencio su propia historia.

Solo con fines educativos. Operar conlleva un riesgo sustancial de pérdida. No es asesoramiento financiero. Los resultados pasados no garantizan resultados futuros.