Subastas de apertura y de cierre

Una subasta no casa las órdenes según van llegando. Las recoge y luego resuelve cuál es el único precio al que puede negociarse el mayor número de títulos. Aplica esa regla a mano sobre un libro de trece órdenes limitadas y dos órdenes de mercado y salen dos cosas que ninguna descripción de las subastas menciona. El precio se fija en 100,50, dos ticks por encima de todos los precios que se negociaron en la sesión, porque la regla resuelve por la orden marginal y no por dónde se ha estado negociando. Y toda orden ejecutada recibe ese precio marginal, así que el comprador con orden de mercado a la apertura paga 100,50 por los 2.600 títulos, cuando recorrer un libro continuo con las mismas órdenes le habría salido a 100,2654 de media. La subasta no le ahorró el recorrido. Le cobró la punta del recorrido en cada título.

Requisitos previos: Lección 41, que colocó estas dos subastas en los bordes del día y dejó su mecanismo sin abrir, y la lección 2, cuyo order book es lo que una subasta cruza de una sola vez.

Una subasta, resuelta a mano

La sesión anterior a esta subasta negoció entre 100,00 y 100,30, y el último precio impreso fue 100,20. A la subasta llegan seis órdenes limitadas de compra — 300 a 100,50, 400 a 100,40, 600 a 100,30, 900 a 100,20, 700 a 100,10, 500 a 100,00 — y siete limitadas de venta: 200 a 100,00, 400 a 100,10, 500 a 100,20, 700 a 100,30, 600 a 100,40, 800 a 100,50, 900 a 100,60. Además, dos órdenes que no nombran precio: una compra de mercado de 2.600 títulos y una venta de mercado de 300. Abajo, las dos curvas acumuladas en cada precio del libro.

Precio	Demanda a ese precio o por encima	Oferta a ese precio o por debajo	Títulos que pueden negociarse	Sobrante
100,00	6.000	500	500	+5.500
100,10	5.500	900	900	+4.600
100,20	4.800	1.400	1.400	+3.400
100,30	3.900	2.100	2.100	+1.800
100,40	3.300	2.700	2.700	+600
100,50	2.900	3.500	2.900	−600
100,60	2.600	4.400	2.600	−1.800

La cuarta columna alcanza su máximo en 100,50 con 2.900 títulos, y el siguiente mejor se queda doscientos títulos por debajo, así que la primera línea de la regla resuelve el asunto por sí sola y los desempates no llegan a correr. La subasta se fija en 100,50. Seiscientos títulos de interés vendedor se quedan sin ejecutar, y están justo en el precio de casación: todos los que ofrecieron por debajo de 100,50 se ejecutan enteros, y el lote de 800 que reposa en 100,50 se ejecuta por 200 de sus 800. Ahí es donde una subasta deja siempre su sobrante — en la orden marginal, nunca en las órdenes que estaban por dentro.

Mira dónde queda ese precio. La sesión negoció de 100,00 a 100,30. La subasta se fijó en 100,50, dos ticks por encima del máximo, y el máximo ni siquiera es un término del cálculo. La razón está en la quinta fila: en 100,40 la demanda de 3.300 seguía superando a la oferta de 2.700, así que podían negociarse más títulos si el precio subía, y la única instrucción de la regla es negociar más títulos. Siguió trepando hasta que la oferta alcanzó a la demanda, y lo hizo porque una compra de mercado de 2.600 títulos es demanda en 100,40, y en 100,50, y en todos los precios por encima hasta el infinito. Eso es una orden de mercado dentro de una subasta: la promesa de estar en la curva de demanda en cada precio que el algoritmo pruebe.

Lo que valía un vendedor más

Ahora cambia exactamente una cosa. Añade un solo participante que ofrezca 1.200 títulos más a 100,30 y deja lo demás intacto. La oferta en 100,30 sube de 2.100 a 3.300, seiscientos por debajo de los 3.900 de demanda que hay ahí, así que el volumen ejecutable en 100,30 pasa a ser 3.300 — y 3.300 le gana a los 2.900 disponibles en 100,50. Y esta vez los desempates sí se aplican, lo que vale la pena mirar porque es la parte de la regla que un lector nunca llega a usar. La oferta a 100,40 sube a 3.900 frente a una demanda de 3.300, así que 100,40 también casa 3.300 y dos precios quedan empatados en volumen. Los sobrantes son +600 y −600, iguales en tamaño y de signo opuesto, de modo que el segundo desempate no los separa y el tercero apunta en las dos direcciones a la vez. Lo resuelve el último recurso: el último precio negociado fue 100,20, y 100,30 es el más cercano de los dos. La subasta se fija en 100,30, esta vez dentro del rango de la sesión, con 600 títulos de interés comprador de sobrante en lugar de vendedor.

Resultado	El libro tal como está	Con 1.200 más ofrecidos a 100,30
Precio de casación	100,50	100,30
Títulos casados	2.900	3.300
Sobrante, y de qué lado	600 vendedor	600 comprador
La compra de mercado de 2.600 títulos cuesta	261.300	260.780
Los mismos títulos recorriendo una escalera continua	260.690	260.590
Parte del volumen casado que es del comprador	90 %	79 %

La cuarta fila es lo que un vendedor más valía para el comprador: 520 de moneda sobre 2.600 títulos, entregados por alguien que nunca habló con él y cuyo único acto fue poner una orden limitada dos ticks por debajo del precio que se habría fijado si no. Eso es todo lo que hace la profundidad, dicho como cifra.

La quinta fila es la incómoda. Recorriendo una escalera continua hecha de las mismas limitadas de venta, los 2.600 títulos del comprador se habrían ejecutado a 100,2654 de media — 200 a 100,00, 400 a 100,10, 500 a 100,20, 700 a 100,30, 600 a 100,40 y los últimos 200 a 100,50. Las mismas órdenes, la misma cantidad, 610 menos. La subasta alcanzó exactamente el mismo precio máximo que el recorrido y luego lo cobró en cada título en vez de solo en los últimos doscientos. Y eso no es una casualidad de este libro: el precio de casación es el precio que ejecuta el último título casado, así que nunca puede estar por debajo del precio más alto que habría alcanzado un recorrido por las mismas órdenes, y se cobra sobre la cantidad entera en lugar de sobre su cola. Una subasta es sistemáticamente mejor para el lado que reposó y peor para el lado que tenía prisa, y la diferencia es una transferencia de uno a otro.

La última fila explica cómo acabó el comprador fijando su propio precio. Sus 2.600 títulos eran el 90 por ciento de todo lo que se casó. No había multitud en la que esconderse; la curva de demanda en 100,40 y 100,50 era casi por completo su propia orden, lo que significa que el algoritmo estaba resolviendo dónde se le acabarían los vendedores. Con el vendedor extra presente eso bajó al 79 por ciento, y el precio que pagó bajó con ello. Si eres la mayor parte del volumen de una subasta, el precio de casación no es algo que te ocurre. Es algo que calculas tú mismo, en público, y luego pagas.

Que es a lo que accede de verdad una orden de mercado a la apertura o al cierre, dicho sin rodeos: no a negociar en la apertura, sino a que te cuenten como demanda en cada precio que la regla pruebe y a aceptar la cifra que salga. El instrumento que le pone un límite a eso es la orden limitada a la apertura o al cierre, que se cae de la curva de demanda por encima del precio que nombres y asume el riesgo de no negociar en lugar del riesgo del precio. Todos los mercados ofrecen las dos. Elegir entre ellas es elegir entre una ejecución incierta y un precio incierto, y este libro enseña lo que puede costar lo segundo cuando el libro que hay detrás es fino.

Lo que esto no resuelve

Que este sea un libro de subasta real. Son trece órdenes limitadas y dos de mercado con ticks de diez centavos, dimensionadas para que la aritmética se compruebe a mano en un minuto. Una subasta de apertura real tiene miles de órdenes a la centésima de centavo, y las curvas son lisas en vez de escalonadas. Lo que no cambia con el tamaño es la regla y las dos cosas que impone: el precio lo fija la orden marginal, y todos los ejecutados lo reciben.

Que la comparación con el recorrido demuestre que la negociación continua es más barata. Demuestra solo la parte mecánica, y da por hecho que las mismas órdenes existen en los dos mundos, que es justo lo que no es cierto. Un libro continuo en los primeros segundos de una sesión es más fino que el libro de la subasta precisamente porque la subasta concentra las órdenes de todos en un instante, que es el tercer mecanismo de la lección 41 haciendo su trabajo. La aritmética de arriba acota la diferencia que el mecanismo produce sobre un libro fijo. No resuelve cuál de los dos te da mejor ejecución una mañana de verdad.

Que la orden limitada a la apertura sea la alternativa gratis. Se ofrece como el instrumento que pone un límite al precio, y lo pone, y esta lección nunca puso precio al otro lado. Sustituye la compra a mercado de 2.600 títulos por una limitada de 2.600 a 100,30 y la subasta cruza en 100,30 casando solo 2.100 títulos, porque la demanda que sostenía el precio era la suya. Setecientos títulos de compra a precios más altos se llenan primero, quedan 1.400 en el margen para 3.200 títulos de interés, así que su asignación a prorrata es de unos 1.138. Ahorra 228 en los títulos que recibe y deja de recibir 1.462, el 56% de lo que venía a buscar. Aquí el riesgo de no ejecutar es el barato, no es pequeño, y no deja rastro: una orden que no se cruzó no produce ninguna ejecución de la que arrepentirse.

Que todos los mercados casen igual. El primer paso, maximizar el volumen, es casi universal; los desempates no lo son. Algunos mercados consultan el precio de referencia antes en la secuencia, otros publican un precio indicativo durante toda la fase de acumulación y aceptan órdenes contra él, y muchos imponen un rango — una banda alrededor de la referencia fuera de la cual no se permite imprimir la casación, y que dispara una extensión o un retraso en su lugar. Un rango así habría impedido el 100,50 de esta lección. Busca la banda de tu mercado antes de dar por hecho que la regla de arriba llegó hasta el final.

Que el desequilibrio publicado te diga lo que va a pasar. Los mercados publican el sobrante en los minutos previos a la casación, y es información realmente útil: dice que existe una orden grande de un solo lado y que tiene que ejecutarse. Lo que no es, es una señal dirigida a ti. Va a todos los suscriptores por el mismo feed en el mismo instante, y el ajuste empieza entonces, de modo que lo que queda por negociar después es un residuo que esta lección no ha medido y que casi nada de lo que se escribe al respecto ha medido tampoco. Es una razón fuerte para no estar posicionado contra la casación, lo cual no cuesta nada, mucho antes de ser una razón para estar posicionado con ella.

Problemas

1. Aplica la regla a un libro que puedas ver. Toma cualquier mercado que publique el order book de su subasta o su precio y volumen indicativos durante la fase de acumulación, apunta las órdenes en reposo en cinco o seis precios y construye tú mismo las dos columnas acumuladas. Después compara el precio que da tu aritmética con el precio que se imprimió de verdad. Si difieren, has encontrado o un desempate que no aplicaste o un rango que no conocías, y cualquiera de las dos cosas vale más que el ejercicio.
2. Calcula qué fracción de la casación eres. Antes de mandar una orden de mercado al cierre, divide su tamaño entre el volumen de subasta que ese mismo instrumento imprimió al cierre en un día corriente. Casi nadie ha calculado nunca esta cifra y a casi todos les sorprende. Si sale una fracción de por ciento, eres un tomador de precio en el sentido corriente. Si sale algo como el 90 por ciento de la tabla de arriba, el precio de casación es en buena medida tu propia aritmética, y el mercado solo te está haciendo la suma.
3. Encuentra el rango de tu instrumento. Busca la banda de precio que tu mercado aplica a la casación de apertura y de cierre — a qué distancia del precio de referencia se le permite imprimir a la subasta antes de que se extienda, se retrase o se cancele. Está publicada, suele ser un porcentaje, y es la única cota dura que existe sobre lo que puede costarte una orden de mercado a la apertura. Apúntala al lado del tamaño de posición que usas hacia una casación. Cómo reunir una tasa base es la manera de mantener honrado el recuento.

Fuentes. Ananth Madhavan, «Trading Mechanisms in Securities Markets» (The Journal of Finance, 1992), por la comparación formal entre una subasta y la negociación continua — el artículo determina cuándo el agrupamiento produce mejor precio y cuándo directamente no llega a casar, que es la pregunta que esta lección responde con un solo libro. Bruno Biais, Pierre Hillion y Chester Spatt, «Price Discovery and Learning during the Preopening Period in the Paris Bourse» (Journal of Political Economy, 1999), por lo que ocurre dentro de la propia fase de acumulación: los precios indicativos del principio de la ventana llevan poca información y se firman bruscamente al acercarse la llamada, que es la versión empírica de la advertencia sobre los datos de desequilibrio de más arriba. Eric Budish, Peter Cramton y John Shim, «The High-Frequency Trading Arms Race: Frequent Batch Auctions as a Market Design Response» (The Quarterly Journal of Economics, 2015), por el argumento de que la casación a precio único no es una rareza de la apertura y el cierre sino un diseño que elimina la ventaja de llegar primero, y por lo que supondría llevar el día entero así.

Una subasta es una discontinuidad que se puede leer por adelantado: ocurre a una hora conocida, por una regla conocida, y el mercado publica lo que se está acumulando dentro. El calendario está lleno de otros acontecimientos que tienen la primera mitad de esa propiedad y no la segunda — una publicación de resultados, una decisión de tipos, un dato mensual, todos programados al minuto y ninguno anunciando su contenido. La lección 43 trata de esa asimetría: qué le hacen a una posición una hora conocida y un desenlace desconocido, por qué el consejo habitual de operar la reacción y no el anuncio es aritmética y no temperamento, y cómo poner precio a la elección entre aguantar un acontecimiento programado y quedarse fuera.

Solo con fines educativos. Operar conlleva un riesgo sustancial de pérdida. No es asesoramiento financiero. Los resultados pasados no garantizan resultados futuros.