Der Makrozyklus

Eine Veröffentlichung bewegt den Preis durch den Teil, den niemand kannte, und der größte Teil einer Schlagzeilenzahl ist nicht dieser Teil. Elf der zwölf Monate in einer jährlichen Inflationsrate waren vor der Veröffentlichung längst publiziert, also kann der eintreffende Monat die Schlagzeilenzahl nur über etwa ein Zehntel der Spanne verschieben, die diese Zahl selbst abdeckt, und die Veränderung der Schlagzeilenzahl ist ein neuer Monat minus ein Monat, der vor einem Jahr gedruckt wurde. Auf den sechzig Monaten unten fällt die Jahresrate binnen eines halben Jahres um 3,37 Punkte, vier Fünftel dieses Rückgangs tragen die Monate, die das Fenster verlassen, und nicht die, die eintreffen, und in der ersten Zeile der Tabelle bewegen sich die Preise überhaupt nicht, während die Rate um 0,38 Punkte fällt. Der wirklich neue Teil wird gequotet und lässt sich aus einem Preis ablesen statt raten: Ein Kontrakt bei 95,615, bei dem dreizehn der einunddreißig Monatstage nach der Entscheidung liegen, quotet eine Wahrscheinlichkeit von 52,5 Prozent für einen Schritt, während dieselbe Subtraktion ohne die Tageszählung 22 Prozent ergibt — jedes Mal um den Faktor 2,38 falsch. Was übrig bleibt, ist der schwierige Teil, und er hängt an einer einzigen Ungleichung: Dieselbe Zahl hebt den Index im einen Jahr und drückt ihn im nächsten, je nachdem, ob die geldpolitische Reaktion auf eine Einheit Wachstumsnachricht mehr oder weniger als eins zu eins ausfällt.

Voraussetzungen: Lektion 43, die festgehalten hat, dass ein terminiertes Ereignis bereits einen gequoteten Preis trägt, Lektion 45, deren Vorzeichen-Identität erklärt, warum eine Zahl einen Markt in beide Richtungen bewegt, und Lektion 39, die bepreist hat, was ein Filter überwinden muss, damit ihn anzuwenden besser ist, als ihn wegzulassen.

Was der Terminkontrakt quotete und was die Veröffentlichung damit machte

Ein Dreißig-Tage-Kontrakt auf einen Leitzins rechnet auf hundert minus dem Durchschnitt des täglichen effektiven Satzes über den Kalendermonat ab. Diese Mittelung ist die ganze Schwierigkeit und die ganze Gelegenheit: Ein Kontrakt über einen Monat, in dem die Entscheidung mittendrin fällt, ist eine nach Tagen gewichtete Mischung aus dem alten und dem neuen Satz.

Nimm einen Monat mit einunddreißig Tagen, die Entscheidung am achtzehnten und der neue Satz wirksam ab dem neunzehnten, sodass achtzehn Tage zum alten Satz abrechnen und dreizehn zum neuen. Angenommen, der effektive Satz liegt bei 4,33 Prozent, der diskutierte Schritt ist ein Viertelpunkt und der Kontrakt handelt bei 95,615, was einem impliziten Durchschnitt von 4,385 Prozent entspricht.

Nimm nur zwei Ausgänge an, keine Änderung oder ein Schritt nach oben. Dann ist der implizite Durchschnitt der alte Satz plus die Wahrscheinlichkeit eines Schritts, mal den Schritt, mal den Anteil des Monats nach der Entscheidung. Umgestellt ist die Wahrscheinlichkeit der implizite Durchschnitt minus dem alten Satz, mal 31, geteilt durch einen Viertelpunkt mal 13. Das sind 0,055 mal 31 über 3,25, also 0,5246. Der Kontrakt quotet eine Wahrscheinlichkeit von 52,5 Prozent für einen Schritt.

Nun landet eine Veröffentlichung und der Kontrakt fällt auf 95,575, einen impliziten Durchschnitt von 4,425 Prozent. Dieselbe Arithmetik ergibt 0,095 mal 31 über 3,25, also 0,9062. Die Wahrscheinlichkeit ging von 52,5 Prozent auf 90,6. Diese Veröffentlichung war 38,2 Wahrscheinlichkeitspunkte wert, also 9,54 Basispunkte auf den Sitzungssatz, und anders als fast alles andere, was darüber geschrieben werden wird, ist das eine Messung und keine Meinung.

Mach es nun so, wie es üblicherweise gemacht wird. Teile den impliziten Durchschnitt minus dem alten Satz durch den Schritt, ohne zu beachten, auf welchen Teil des Monats der neue Satz überhaupt wirkt, und die Antwort lautet 22,0 Prozent davor und 38,0 danach. Beide sind um denselben Faktor falsch, 31 über 13, also 2,38. Der Fehler ist weder klein noch zufällig: Die Abkürzung untertreibt immer, und sie untertreibt umso mehr, je später im Monat die Entscheidung fällt. Verschiebe die Sitzung auf den fünfundzwanzigsten desselben Monats und der Faktor liegt über fünf.

Zweierlei zu dem, was gerade passiert ist. Die Zahl, die herauskam, ist die eigene Erwartung des Marktes und nicht die eines Prognostikers, und sie hat nichts gekostet. Und sie ist genau einer der beiden Kanäle aus dem vorigen Abschnitt, nämlich der gequotete. Der andere steht weiterhin in niemandes Preis, weshalb das Vorzeichen der Reaktion auch nach dieser Arithmetik ein Urteil bleibt.

Was sie dir nicht einbringt

Nichts davon sagt dir, was du halten sollst, und der Schritt von einem Makro-Befund zu einem Portfolio ist die Stelle, an der in diesem Thema der meiste Schaden entsteht. Dieser Schritt hat einen Preis, und der Preis lässt sich berechnen, bevor man ihn geht.

Auf eine Regime-Einschätzung umzuschichten ist eine Wette, deren drei Ausgänge bereits bekannt sind. Liegt die Einschätzung richtig, hältst du den besten Vermögenswert dieses Regimes. Liegt sie falsch, steckst du in seinem schlechtesten. Tust du nichts, hältst du den Index. Die ersten beiden gegen den dritten gesetzt ergibt die Treffsicherheit, die die Einschätzung braucht: die Indexrendite minus der schlechtesten, über der besten minus der schlechtesten. Unten stehen vier Episoden mit dem jeweils üblichen Paar — ein Technologieindex gegen breite Rohstoffe durch die lange Expansion, Energie gegen einen konzentrierten Wachstumsfonds 2022, lange Staatsanleihen gegen Finanzwerte in der Krise, Gold gegen lange Staatsanleihen in den 1970ern real gerechnet — und der breite Index als Nichts-tun-Alternative in jeder Zeile.

Zeitraum	Bester Vermögenswert	Schlechtester Vermögenswert	Der Index	Nötige Treffsicherheit
Goldilocks-Phase, 2010-2019	+400 %	-40 %	+255 %	67 %
Inflationsboom, 2022	+64 %	-67 %	-18 %	37 %
Deflationärer Einbruch, 2008-09	+20 %	-83 %	-57 %	25 %
Stagflation, die 1970er real gerechnet	+600 %	-30 %	-13 %	3 %

Die Hürde bewegt sich über diese vier Zeilen um den Faktor fünfundzwanzig, und sie bewegt sich in die falsche Richtung für jeden, der clever sein will. Im gutartigen Abschnitt musstest du zweimal von drei richtig liegen, bevor Umschichten besser war als den Index einfach zu halten, denn ein gutartiges Regime setzt den Index ohnehin nahe an die Spitze der verfügbaren Spanne: Der Gewinn aus dem Richtigliegen ist klein und der Verlust aus dem Falschliegen enorm. In der Krise brauchtest du 25 Prozent, und genau das gibt dir blindes Raten bei einem Vier-Felder-Modell. In den 1970ern brauchtest du 3.

Die Regel, die die Arithmetik trägt, ist also nicht die üblicherweise gedruckte. Ein Regime-Befund sollte deine Größe lange bewegen, bevor er deine Positionen bewegt. Sind die Bedingungen gut, ist eine falsche Umschichtung der teuerste verfügbare Fehler und die richtige Antwort auf ein mehrdeutiges Signal lautet, überhaupt nichts zu tun. Sind die Bedingungen wirklich schlecht, ist die Umschichtung fast umsonst, und dann prognostizierst du nichts mehr, weil die bestätigenden Reihen bereits gedreht haben.

Lektion 39 hat dieselbe Art von Frage an einen Filter gestellt und zwei Gewinnschwellen gefunden, wo der übliche Rat keine anbietet. Dies ist die dritte dieser Familie. Was entscheidet, ob eine Sichtweise es wert ist, danach zu handeln, ist nicht, wie stark die Sichtweise ist; es ist, was das Handeln kostet, wenn die Sichtweise falsch ist, und diese Zahl lässt sich vorher aus drei Renditen berechnen, die du nachschlagen kannst.

Was das nicht klärt

Dass die Überraschung die ganze Reaktion ist. Ist sie nicht, und die Korrektur hat einen Namen. Zerlegt man geldpolitische Ankündigungen in Faktoren, kommen zwei statt einem heraus: die Entscheidung und die Korrektur des erwarteten Zinspfads, die die begleitende Sprache auslöst. Eine Veröffentlichung kann exakt auf dem Konsens landen und den Markt trotzdem um mehrere Punkte bewegen, weil der Satz nach der Zahl geändert hat, was die nächsten vier Sitzungen tun sollen. Das Rechenbeispiel bepreist den ersten Faktor exakt. Den zweiten bepreist vorher nichts.

Dass die Basiseffekt-Arithmetik etwas darüber sagt, was eine Veröffentlichung mit dem Preis macht. Sie tut es nicht, und die beiden Hälften dieser Lektion stehen aus einem Grund nebeneinander, den man aussprechen und nicht verstecken sollte. Der Monat, der das Fenster verlässt, trägt 38 Prozent der gemeinsamen Varianz der beiden Terme und nichts von der Überraschung, denn er wurde vor einem Jahr veröffentlicht und jeder, der die Veröffentlichung prognostiziert, hat ihn längst abgezogen. Was der ankommende Monat zur Veränderung beiträgt, ist sein volles Gewicht und kein Zwölftel davon. Die erste Tabelle erklärt also, warum eine Schlagzeile fallen kann, während die Preise stillstehen, und sie erklärt überhaupt nichts darüber, warum eine Veröffentlichung einen Markt bewegt: bei der Überraschung, dem Einzigen, das das tut, ist der abgehende Monat exakt null wert. Beide Hälften sind wahr und sie beantworten verschiedene Fragen, und sie zusammenzuwerfen ist der Weg, auf dem ein Leser sich einredet, eine Zahl zu ignorieren, die tatsächlich überrascht hat.

Dass ein Preis die Wahrscheinlichkeiten festlegt. Das Rechenbeispiel nimmt zwei Ausgänge an, keine Änderung oder ein Schritt. In dem Moment, in dem ein zweiter Schritt wirklich möglich ist, gibt es zwei unbekannte Wahrscheinlichkeiten und weiterhin einen Preis, und keine Algebra holt beide zurück. Was der Kontrakt ehrlich quotet, ist ein erwarteter Durchschnittssatz. Daraus eine Wahrscheinlichkeit zu machen heißt, jeden Ausgang außer zweien wegzuannehmen, und bei einer wirklich offenen Sitzung leistet die Annahme mehr als die Arithmetik.

Dass die Zentralbank einschreitet, wenn der Markt weit genug fällt. Sie hat es wiederholt getan, und einmal auffällig nicht: 2022 fiel der Index rund ein Viertel von seinem Hoch, während die Geldpolitik weiter straffte, weil die Inflation um dasselbe Instrument konkurrierte. Eine Reaktionsfunktion mit zwei Argumenten lässt sich nicht als Boden unter einem davon zusammenfassen. Zeigen beide in dieselbe Richtung, sieht der Boden echt aus; geraten sie in Konflikt, gewinnt das Argument mit dem gesetzlichen Auftrag daran.

Dass die vier Episoden in der zweiten Tabelle exakte Zahlen sind. Es sind ungefähre Gesamtrenditen über die genannten Fenster, hier geführt, weil es auf die Reihenfolge ankommt, die sie erzeugen, und diese Reihenfolge robust ist. Damit die gutartige Zeile auf einen Münzwurf fiele, hätte der Index über das Jahrzehnt +180 Prozent statt +255 liefern müssen; damit die Stagflationszeile auch nur 25 Prozent erreichte, hätte der Index real +128 Prozent statt -13 liefern müssen. Keine plausible Korrektur der Eingaben ordnet die Spalte um.

Dass diese sechzig Zahlen irgendjemandes Inflationsreihe sind oder dass die Liquiditätsidentität irgendetwas prognostiziert. Die Monate sind die Schlusskurse des Moduls, nach einer oben gedruckten Regel neu skaliert, sodass sich jede Zahl in der ersten Tabelle reproduzieren lässt; fünf Jahre sind eine kurze Aufzeichnung für eine Statistik, die auf einem Zwölfmonatsfenster gebaut ist, und der Lauf ist nicht stationär, was der einzige Grund dafür ist, dass der Varianzanteil bei 38 Prozent herauskam statt bei der exakten Hälfte, die eine unabhängige Reihe liefert. Die Liquiditätsidentität ist Buchhaltung auf drei veröffentlichten Reihen und kein Modell: Sie korrigiert das Vorzeichen einer Eingabe und sagt überhaupt nichts über die Ausgabe.

Aufgaben

1. Zerlege eine Schlagzeile in den Monat, der kam, und den Monat, der ging. Nimm die letzten dreizehn Monatswerte irgendeines veröffentlichten Preisindex und berechne die Jahresrate für die jüngsten beiden Monate. Berechne dann den neuesten Monat minus dem Monat dreizehn zurück. Beide Antworten stimmen überein, und die zweite zeigt, welcher Teil der Veränderung schon feststand. Lauf es nun vorwärts: Schreib die zwölf Monate auf, die im kommenden Jahr aus dem Fenster fallen, und du hast den mechanischen Teil der nächsten zwölf Schlagzeilen, bevor eine davon veröffentlicht ist.
2. Lies die Erwartung zweimal aus einem terminierten Kontrakt. Such dir einen Kontrakt, der auf einen Leitzins abrechnet. Notiere, auf welchen Tag des Monats die Entscheidung fällt und wie viele Tage des Kontraktmonats danach liegen, rechne den Preis in einen impliziten Durchschnitt um und dann in eine Wahrscheinlichkeit. Mach es am Tag vor einer terminierten Veröffentlichung und noch einmal am Tag danach. Die Differenz ist das, was diese Veröffentlichung wert war, in Basispunkten, und sie ist der einzige Teil der Reaktion, den du messen kannst, statt darüber zu streiten. Lauf dann dieselbe Subtraktion ohne die Tageszählung und sieh, wie weit sie danebenliegt.
3. Bepreise die Umschichtung, bevor du sie machst. Für welche Makro-Einschätzung auch immer du gerade geneigt bist zu handeln, schreib drei Renditen auf: den Vermögenswert, in den du wechseln würdest, wenn du richtig liegst, den, in dem du hängen bleiben würdest, wenn du falsch liegst, und den Index, den du halten würdest, wenn du nichts tust. Die nötige Treffsicherheit ist die dritte minus der zweiten, über der ersten minus der zweiten. Schreib dann auf, wie viele deiner letzten zehn Makro-Einschätzungen richtig waren. Ist die zweite Zahl kleiner als die erste, ist der ehrliche Zug, deine Größe zu ändern und die Positionen in Ruhe zu lassen.

Quellen. Kenneth N. Kuttner, „Monetary Policy Surprises and Interest Rates: Evidence from the Fed Funds Futures Market“ (Journal of Monetary Economics, 2001), für die Methode, die das Rechenbeispiel benutzt: die Aufteilung einer Entscheidung in den Teil, den die Terminkontrakte schon eingepreist hatten, und den, den sie nicht hatten, mit der Tageszählungs-Korrektur, die die Aufteilung ehrlich macht. Refet S. Gürkaynak, Brian Sack und Eric Swanson, „Do Actions Speak Louder Than Words? The Response of Asset Prices to Monetary Policy Actions and Statements“ (International Journal of Central Banking, 2005), für den Befund, dass zwei Faktoren nötig sind statt einem, und dass die Korrektur des erwarteten Zinspfads mehr von der Reaktion erklärt als die Entscheidung selbst. John Y. Campbell und John Ammer, „What Moves the Stock and Bond Markets?“ (The Journal of Finance, 1993), für die Zerlegung, die aus der Vorzeichenfrage eine Rechenfrage macht: Eine Preisbewegung ist Nachricht über Zahlungsströme minus Nachricht über Diskontsätze, und beide sind getrennt messbar. David O. Lucca und Emanuel Moench, „The Pre-FOMC Announcement Drift“ (The Journal of Finance, 2015), für ein terminiertes Ereignismuster, das über viele Sitzungen dokumentiert ist, und für den Grund, es als Durchschnitt zu lesen statt als Plan für die nächste. Bureau of Economic Analysis, die Methodenpapiere zur Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung und die Quelldatentabellen, die neben jeder ersten Schätzung veröffentlicht werden, dafür, aus welchen Monatsreihen ein Quartalsaggregat zusammengesetzt wird und welche seiner Teile beim ersten Erscheinen geschätzt statt gemessen sind.

Eine Makro-Veröffentlichung ist eine Messung, und das meiste davon war schon öffentlich, als sie ankam. Was übrig bleibt, ist klein, es wird gequotet, und es erreicht den Preis über zwei Kanäle, deren Nettovorzeichen die Reaktionsfunktion von jemand anderem ist und nicht dein Lesen der Daten. Damit schließt dieses Modul: zwölf Lektionen, die damit begannen, ein Regime am Band zu messen, und damit enden, zu benennen, was jede Position darin zugleich bewegt. Modul 6 wendet sich stattdessen den Instrumenten zu, die Leute auf den Chart legen. Lektion 48 eröffnet es mit der Frage, was ein Indikator ist, und die Antwort regiert alles danach: Jeder Indikator ist eine Funktion von Preisen, die du bereits hast, also fügt keiner Information hinzu, und die einzigen lohnenden Fragen an einen lauten, was er wegwirft, wie lange er zum Wegwerfen braucht und ob er stillschweigend seine eigene Geschichte umschreibt.

Nur zu Bildungszwecken. Der Handel ist mit erheblichem Verlustrisiko verbunden. Keine Finanzberatung. Vergangene Wertentwicklung ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.