Die Liquiditätslüge
Dieselbe Technik ist einem Teilnehmer, der eine Milliarde Dollar an Exposure bewegt, zweiundsechzigtausend Dollar pro Versuch wert und jemandem mit zwei Kontrakten fünfundzwanzig Dollar. Deshalb läuft das vor Gericht tatsächlich bewiesene Verhalten in institutioneller Größe, gegen andere Maschinen, um einen Tick. Und zu glauben, es habe dir gegolten, ist nicht bloß unbelegt: Den Stop so weit hinauszuschieben, dass er außer Reichweite ist, kostet dich 0,46R bei jedem Trade — die Hälfte des gesamten Abstands zwischen der schlechtesten und der besten Stop-Distanz.
Voraussetzungen: Lektion 25, die zeigte, dass eine Kaskade durch liegende Stops keinen Urheber braucht, und Lektion 26, die zeigte, dass eine Order, die zurückgezogen wird, bevor man sie nehmen kann, der Normalzustand eines modernen Buchs ist und kein Beleg für irgendetwas.
Die beiden letzten Lektionen waren sorgfältig darin zu sagen, was sie nicht behaupten. Stops ballen sich ohne Absprache; Bücher flackern ohne Täuschung. Beide Lektionen haben dann dieselbe Frage vertagt, und für die ist diese hier da: Ein Teil davon ist absichtlich, daran besteht kein Zweifel — woraus besteht also die absichtliche Sorte tatsächlich, und hat irgendetwas davon mit dir zu tun?
Die Straftat ist eine Absicht, und deshalb ist sie nicht zu sehen
Fang damit an, was das Verbot sagt, denn es ist ungewöhnlich genau. Die Vereinigten Staaten haben 2010 eine ausdrückliche Bestimmung in den Commodity Exchange Act geschrieben: Es ist rechtswidrig, ein Gebot oder Angebot mit der Absicht abzugeben, es vor der Ausführung zu stornieren. Lies das noch einmal und achte darauf, was darin steht und was nicht. Das beschriebene Verhalten ist das Setzen einer Order — gewöhnlich, erlaubt, millionenfach am Tag getan. Was es zur Straftat macht, ist ein Geisteszustand im Augenblick des Setzens.
Diese eine Tatsache bestimmt alles Weitere in dieser Lektion. Eine stornierte Order und eine rechtswidrig stornierte Order sind auf dem Bildschirm dasselbe Ereignis; sie unterscheiden sich nur darin, was der Absender meinte, und Meinen druckt sich nicht. Die Verfahren werden deshalb aus internen Chatprotokollen gebaut, aus Ordereingangsdaten, die zeigen, was wann wie schnell und gegen was storniert wurde, und aus Aussagen von Kollegen. Sie werden nicht aus Charts gebaut, weil ein Chart genau das Element nicht tragen kann, um das es bei der Straftat geht. Wer dir sagt, er könne Manipulation am Kurs erkennen, behauptet, mit bloßem Auge genau das Problem gelöst zu haben, für dessen Lösung die Strafverfolgung Akteneinsicht braucht.
Was nachgewiesen wurde, im Unterschied zu dem, was behauptet wird
Die Bilanz der Strafverfolgung ist real und sie ist nicht klein. Die erste strafrechtliche Verurteilung nach der amerikanischen Bestimmung erfolgte 2015, als Michael Coscia, ein Eigenhändler mit einer automatisierten Strategie an Terminbörsen, in einem Prozess verurteilt wurde. Navinder Sarao, der aus einem Haus im Westen Londons handelte, bekannte sich später in den Vereinigten Staaten unter anderem des Spoofing für schuldig, in einem Verhalten mit Bezug zu den Ereignissen des 6. Mai 2010. Auch Institute wurden erreicht: JPMorgan schloss 2020 mit den amerikanischen Behörden eine Vereinbarung über den Aufschub der Strafverfolgung wegen des Verhaltens an seinen Edelmetall- und Treasury-Desks, und zwei seiner Händler wurden 2022 in einem Prozess verurteilt. Die Europäische Union erfasst gleichwertiges Verhalten in ihrer Marktmissbrauchsregelung.
Sieh nun, was diese Fälle gemeinsam haben, denn das Muster ist einheitlich und es ist nicht das Muster der Geschichte. Die Handelsplätze sind Futures und Metalle und nicht die Marken auf einem Retail-Chart. Die getäuschten Gegenparteien sind andere automatisierte Teilnehmer, die dasselbe Buch lesen und in Mikrosekunden reagieren — denn nur sie sind schnell genug, um sich von einer Order täuschen zu lassen, die den Bruchteil einer Sekunde existiert. Die Größe ist institutionell, und das Ziel ist in jedem Fall dasselbe bescheidene: den Preis an der Spitze um ein oder zwei Ticks zu verschieben, lange genug, um eine echte Order etwas besser ausgeführt zu bekommen.
Warum die Geschichte, die man dir erzählt hat, in die falsche Richtung zeigt
In der Retail-Version gibt es einen Bösewicht, der deinen Stop will. In der nachgewiesenen Version gibt es einen Teilnehmer, der eine Ausführung will, und die Täuschung richtet sich gegen das, was in diesem Augenblick gegen ihn quotiert — und das ist eine Maschine. Niemand in diesen Fällen wusste, wo ein Retail-Stop lag, und es hätte ihnen auch nicht geholfen, es zu wissen.
Es gibt außerdem einen mechanischen Punkt, der die Sache unabhängig von irgendjemandes Beweggründen entscheidet. Ein Spoof bewegt den Preis. Er kann nicht nur deinen Preis bewegen. Jeder, der dieses Instrument in diesem Moment hält, bekommt denselben verschobenen Kurs — ob er dort einen Stop hat oder nicht, ob er im Trade ist oder zusieht, ob er je von dem Teilnehmer gehört hat oder nicht. Eine Technik, die die Spitze um einen Tick verschiebt, hat keine Möglichkeit, dich von den tausend anderen Konten zu unterscheiden, die an demselben Tick stehen; „die haben meinen Stop geholt“ verlangt vom Mechanismus also etwas, wozu er keine Mittel hat. Lektion 25 hat denselben Punkt über Kaskaden gemacht und denselben Schluss gezogen: Die Tiefe der Bewegung skaliert mit der Volatilität des Instruments, nicht mit irgendjemandes Interesse an dir.
Was ein Tick wert ist, und für wen
Die ganze Tätigkeit existiert, um einen Tick einzusammeln; einen Tick zu bepreisen sagt dir also, wer darin sein kann. Nimm den S&P-500-E-Mini, weil seine Arithmetik feststeht und öffentlich ist: Der Kontrakt bewegt sich in Viertelpunkten, und jeder Punkt ist fünfzig Dollar wert, ein Tick also zwölf Dollar fünfzig. Bei einem Indexstand von 5.000 trägt ein einzelner Kontrakt eine Viertelmillion Dollar an Exposure. Verändere nun ausschließlich die Größe:
| Kontrakte | Exposure | Ein Tick | Zwei Ticks |
|---|---|---|---|
| 2 | 500.000 $ | 25 $ | 50 $ |
| 5 | 1.250.000 $ | 62,50 $ | 125 $ |
| 50 | 12.500.000 $ | 625 $ | 1.250 $ |
| 500 | 125.000.000 $ | 6.250 $ | 12.500 $ |
| 5.000 | 1.250.000.000 $ | 62.500 $ | 125.000 $ |
Die Spalte, auf die es ankommt, ist die dritte, und was daran zählt, ist, dass sie eine Gerade ist. Ein Tick ist für den Teilnehmer, der fünftausend Lots bewegt, genau zweieinhalbtausendmal so viel wert wie für den, der zwei bewegt, denn das ist es, was Multiplikation tut. Aber die Kosten der Technik liegen überhaupt nicht auf dieser Geraden. Die Spoof-Order muss groß genug sein, dass die Maschinen, die dagegen quotieren, ihre Meinung ändern — und das ist eine Eigenschaft des Buchs und nicht deines Ehrgeizes; sie muss, während sie dort liegt, dem Risiko ausgesetzt sein, ausgeführt zu werden, und das ist ein echtes Risiko in echter Größe; und die rechtliche Haftung am Ende ist eine strafrechtliche und ist gleich groß, was immer du gehandelt hast. Diese drei Kosten sind ungefähr flach. Der Ertrag ist eine Gerade durch den Ursprung. Die Tätigkeit skaliert also nicht in kleine Größen hinunter und wird dort zu einer kleinen Version ihrer selbst — sie hört auf zu existieren, weil unterhalb einer bestimmten Größe die flachen Kosten größer sind als die Gerade.
Und das ist die Antwort auf die Frage, die die Geschichte nie stellt. Wenn eine Technik demjenigen, der eine Milliarde Dollar Exposure bewegt, zweiundsechzigtausend Dollar pro Durchgang wert ist und demjenigen, der zwei Kontrakte bewegt, fünfundzwanzig Dollar, dann sind die Teilnehmer, die sie anwenden, diejenigen, für die sie sich lohnt, und sie handeln gegen diejenigen, die an der Spitze quotieren. In keiner dieser beiden Rollen bist du in diesem Trade.
Und nun der Teil, der Geld kostet, nämlich was passiert, wenn du es trotzdem glaubst. Nimm an, die Geschichte bringt dich dazu, deinen Stop aus der Zone zu schieben, die Lektion 25 gemessen hat — hinaus auf zwei ATR, wo dich nichts erreichen kann. Die Tabelle jener Lektion bepreist diesen Schritt bereits: Die Erwartung fällt von +0,75R bei drei Vierteln einer ATR auf +0,29R bei zweien, also 0,46R, die du bei jedem Trade hergibst, den du nimmst. Die volle Spanne jener Tabelle, von ihrer schlechtesten Zeile bis zu ihrer besten, betrug 0,92R. Auf die Geschichte zu handeln gibt also die Hälfte von allem zurück, was die vorvorige Lektion gefunden hat — bei jedem Trade, für immer, im Tausch gegen Schutz vor einer Technik, die nicht auf dich gerichtet war und es auch nicht hätte sein können.
Was das nicht klärt
Dass die Bilanz der Strafverfolgung das ganze Verhalten ist. Offensichtlich ist sie das nicht: nachgewiesen und vorgekommen sind verschiedene Größen, Verfahren sind teuer und langsam, und die Fälle, die vor Gericht kommen, sind die mit der klarsten Beweislage und keine repräsentative Stichprobe. Alles oben Gesagte handelt davon, wie das nachgewiesene Verhalten aussieht, und das ist die einzige Stichprobe, die irgendjemand hat. Es wäre ein Fehler, daraus eine Behauptung darüber zu lesen, wie viel unnachgewiesen bleibt — und ein ebenso großer, die Lücke als Erlaubnis zu lesen, sie mit einer beliebigen Geschichte zu füllen.
Dass nichts davon dich je berührt. Es berührt alle, und genau das ist der Punkt, der hier gemacht wird, und keine Ausnahme davon. Wenn die Spitze um einen Tick verschoben wird und du in dieser Sekunde handelst, hast du den verschobenen Preis bekommen, genau wie jedes andere Konto, das dort stand. Was daraus nicht folgt, ist, dass die Verschiebung mit Blick auf dich veranstaltet wurde — und es ist die zweite Behauptung und nicht die erste, die etwas daran ändert, was du tun solltest.
Dass die Regeln überall dieselben sind. Die oben zitierte Bestimmung ist amerikanisch und stammt von 2010; der europäische Rahmen ist ein eigener und anders formuliert; andere Rechtsordnungen unterscheiden sich wieder, und die Handelsplätze haben obendrein ihre eigenen Regelwerke. Nichts hier ist Rechtsberatung, und nichts davon sollte als Beschreibung der Regeln deines eigenen Marktes herangezogen werden — die kann man nachschlagen, und diese Lektion ist kein Ersatz dafür.
Dass absichtliche Täuschung die einzige Art ist, an einer Marke Geld zu verlieren. Sie ist bei Weitem nicht die größte. Lektion 11 hat bepreist, was eine gewöhnliche Kaskade die Leute kostet, die darin gefangen sind, und diese Kosten werden auf Volumen bezahlt, jeden Tag, ohne dass irgendjemand irgendeine Regel bricht. Wer seine Sicht auf die Absicht korrigiert und sonst nichts ändert, hat das kleinere Problem behoben.
Dass irgendetwas davon dir sagt, was an einer geräumten Marke zu tun ist. Tut es nicht, und zwar mit Absicht: In dieser Lektion geht es um Zuschreibung, nicht um Einstiege. Was ein Sweep ist, wann ein Rückerobern ein Beleg ist und wann bloß Rauschen, und was man verlangen sollte, bevor man auf eines von beiden handelt, ist der Gegenstand von Lektion 35 — und jene Lektion funktioniert, ob nun jemand absichtlich gehandelt hat oder nicht, was eher für sie spricht.
Im Markt gibt es Leute, die gegen die Regeln verstoßen. Es gibt in ihm niemanden, der je von dir gehört hat, und der Unterschied zwischen diesen beiden Sätzen ist etwa ein halbes R bei jedem Trade wert, den du nimmst.
Aufgaben
- Bepreise einen Tick in deiner eigenen Größe. Finde den Tickwert des Instruments, das du tatsächlich handelst — er wird vom Handelsplatz veröffentlicht und ist in einer Minute nachgeschlagen — und multipliziere ihn mit der Größe, die du tatsächlich nimmst. Diese Zahl ist das, was ein Tick Verschiebung für dich wert ist. Teile dann die Ein-Tick-Zahl aus der letzten Zeile der Tabelle oben durch sie. Die Antwort ist, wie oft du auf der falschen Seite einer Ein-Tick-Verschiebung stehen müsstest, bis es dich das kostet, was ein einziger davon für die Teilnehmer wert ist, um die es in den Strafverfahren geht.
- Bepreise den Glauben. Nimm deine eigene Fassung der Tabelle aus Lektion 25, die du in deren Aufgabe 2 gebaut hast, und lies die Erwartung bei dem Stop-Abstand ab, den du jetzt benutzt, und bei dem, den du benutzen würdest, wenn du jenseits von jedermanns Reichweite sitzen wolltest. Die Differenz ist das, was die Geschichte dich pro Trade kostet. Multipliziere sie mit der Zahl der Trades, die du im Jahr nimmst. Das ist die einzige Zahl in dieser Lektion, die dir gehört, und sie ist diejenige, die entscheidet, ob irgendetwas davon für dich zählt.
- Lies einen Fall. Nimm dir eine der oben genannten Strafverfolgungen vor und lies die Anklageschrift oder die Verfügung der Aufsicht von vorn bis hinten. Schreib dabei jede unterschiedliche Art von Beweismittel auf, auf die sie sich stützt. Wenn du fertig bist, sieh deine Liste an und markiere, welche Einträge sich durch das Betrachten eines Charts hätten beschaffen lassen. Die Liste wird kurz sein, und dein eigenes Lesen macht den Punkt besser als dieser Absatz.
Quellen. Eun Jung Lee, Kyong Shik Eom und Kyung Suh Park, „Microstructure-based manipulation: Strategic behavior and performance of spoofing traders“ (Journal of Financial Markets, 2013), das dem direkten Blick auf die Tätigkeit am nächsten kommt: Börsendaten auf Kontoebene, die zeigen, wer es tatsächlich getan hat, was diese Leute handelten und wie sie dabei vorgingen. Álvaro Cartea, Sebastian Jaimungal und Yixuan Wang, „Spoofing and Price Manipulation in Order-Driven Markets“ (Applied Mathematical Finance, 2020), für den Mechanismus als Mathematik statt als Geschichte — was ein Spoof mit dem Buch anstellen muss, damit er wirkt, und daher, wie groß er sein muss. Andrei Kirilenko, Albert S. Kyle, Mehrdad Samadi und Tugkan Tuzun, „The Flash Crash: High-Frequency Trading in an Electronic Market“ (Journal of Finance, 2017), für eine Rekonstruktion des meistzitierten Tages dieser ganzen Debatte aus den tatsächlichen Audit-Trail-Daten — die etwas anderes beschreibt als die Version, die kursiert.
Drei Lektionen sind nun darauf verwendet worden, was das Buch dir nicht sagen kann. In der nächsten geht es um den einen Moment, in dem es das kann: Der Preis kommt an einer Marke an, dort wird tatsächlich Größe ausgegeben, und das Ergebnis ist entweder, dass die Marke hält, oder dass sie es nicht tut. Das ist die einzige Prüfung in diesem Modul, deren Ergebnis eine Tatsache ist und keine Folgerung.
Das Order Book ist Theater
Warum eine zurückgezogene Order der Normalfall ist und kein Hinweis.
Lektion lesen →Slippage und Market Impact
Die größeren Kosten, täglich gezahlt, ohne dass jemand eine Regel bricht.
Lektion lesen →Absorption und Erschöpfung
Die einzige Prüfung in diesem Modul, deren Ergebnis eine Tatsache ist.
Lektion lesen →Nur zu Bildungszwecken. Der Handel ist mit erheblichem Verlustrisiko verbunden. Keine Finanzberatung. Vergangene Wertentwicklung ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.
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