Warum überhaupt jemand quotiert
Ein gestellter Spread ist ein fixer Kostenblock plus zwei Risiken — die Position, die der Quotierende nicht wollte, und der Kunde, der mehr weiß als er. Die Kosten setzen den Boden; die beiden Risiken sind der Grund, warum der Spread sich bewegt, und fast jedes Verhalten im weiteren Kurs ist eines dieser beiden, das gemanagt wird. Beim Beispiel weiter unten geht ein unverändertes Unternehmen an einem einzigen Nachmittag von einem Cent Breite auf 2.000 Aktien zu vier Cent Breite auf 300, und aus einem Roundtrip von 10 $ werden mehr als 40 $, bevor irgendeine Nachricht eingetroffen ist.
Voraussetzungen: Lektion 1 für das Bestandsrisiko, und Lektion 3 für adverse Selektion. Beide wurden bereits benannt. Diese Lektion macht daraus etwas, mit dem du Vorhersagen treffen kannst.
Betrachte die Aufgabe ehrlich. Du musst einen Preis stellen, zu dem du kaufst, und einen Preis, zu dem du verkaufst, und du musst beide stellen, bevor du weißt, welchen davon jemand nehmen wird. Du kannst dir deine Kunden nicht aussuchen. Wer kommt, der kommt.
Ein Teil dessen, was du dafür verlangst, ist langweilig und ungefähr fix: Börsengebühren, Clearing, die Technik, die Leute. Das setzt einen Boden unter den Spread und ändert sich von Stunde zu Stunde kaum, erklärt also, warum Spreads existieren, aber nicht, warum sie sich bewegen. Was einen Spread bewegt, sind zwei Risiken, und die lohnt es sich getrennt zu verstehen.
Das erste Risiko: Am Ende besitzt du Dinge
Jemand verkauft dir 5.000 Aktien auf deinem Bid. Du besitzt jetzt 5.000 Aktien von etwas, zu dem du keine Meinung hast, gekauft nur deshalb, weil du gesagt hast, dass du das tust. Bis du sie verkaufst, ist jeder Tick gegen dich dein Verlust, und der Cent, den du verdienen wolltest, ist nichts gegen eine Bewegung von dreißig.
Also tust du das Naheliegende: Du machst es für den Nächsten attraktiver, von dir zu kaufen, und weniger attraktiv, an dich zu verkaufen. Du hattest 50,02 Bid und 50,03 Ask gestellt; jetzt stellst du 50,01 und 50,02.
Sieh dir an, was gerade auf dem Bildschirm passiert ist. Der Preis ist von 50,02 auf 50,01 gefallen. Keine Nachricht kam. Niemand hat mit Überzeugung verkauft. Ein Teilnehmer managt eine Position, die er nie wollte, und das allein hat die Quote bewegt. Ein erheblicher Teil der kleinen Bewegung in jedem Markt ist genau das, und es bedeutet überhaupt nichts — eine Tatsache, die du festhalten solltest, wenn du zu den Lektionen darüber kommst, Absichten aus dem Preis zu lesen.
Das zweite Risiko: Manche deiner Kunden wissen etwas
Das zweite Risiko ist schlimmer als das erste, weil du es nicht hedgen kannst und es nicht kommen siehst.
Wer dir diese 5.000 Aktien verkauft hat, hatte einen Grund, und die meisten, die deine Quote nehmen, handeln aus Gründen, die nichts damit zu tun haben, was die Sache wert ist — ein Fonds mit Geld, das angelegt werden muss, eine Pensionskasse beim Rebalancing, jemand, der eine Steuerrechnung bezahlt. Gegen sie verdienst du den Spread, und nichts Schlimmes passiert. Aber eine Minderheit kommt genau deshalb, weil sie herausgefunden hat, dass dein Preis falsch ist, und gegen die verlierst du jedes Mal, per Konstruktion. Das ist adverse Selektion, und es ist der Preis dafür, stillzuhalten.
Dein Spread muss so weit sein, dass das, was du an der uninformierten Mehrheit verdienst, das deckt, was du an die informierte Minderheit verlierst. Das ist das ganze Geschäft in einem Satz, und es liefert eine Reihe von Vorhersagen, die du diese Woche selbst überprüfen kannst.
Was das Modell vorhersagt
Wenn ein Spread der Preis für diese beiden Risiken ist, muss er sich weiten, sobald eines von beiden steigt. Vor einer angekündigten Veröffentlichung: Die Wahrscheinlichkeit, dass der Nächste etwas weiß, steigt, und die Spreads weiten sich — oft Stunden vorher, ganz ohne jede Preisänderung. In den ersten Minuten nach der Eröffnung: Eine Nacht voller Informationen ist noch nicht verarbeitet, und die Spreads sind so weit wie zu keiner anderen Tageszeit. In einem dünn gehandelten Instrument: Es gibt nicht genug uninformierten Fluss, um den informierten zu bezahlen, also sind die Spreads strukturell weit und bleiben es. Wenn das Volumen versiegt: Dasselbe passiert innerhalb des Tages.
Zwei davon kannst du kostenlos nutzen, und das macht sie zur billigsten Ersparnis in diesem Modul — die angekündigte Veröffentlichung ist der Fall mit vier Cent auf 300, der weiter unten durchgerechnet wird, und die Stunde ist derselbe Effekt ohne Ankündigung, der man die Schuld geben könnte. Die Stunde ist die eine: dasselbe Instrument wird in einer dünnen Nachtsitzung deutlich weiter quotiert als mitten in einer liquiden, während der Edge, den du handelst, meist derselbe ist — der Unterschied zwischen beiden ist also ein Kosten, den du dadurch loswirst, dass du wählst, wann du auf den Knopf drückst, und nicht dadurch, dass du besser handelst. Die terminierte Veröffentlichung ist die andere: die weiteste Quote des Tages ist die, die in den Sekunden um sie herum gedruckt wird, und eine Market-Order, die dann losgeht, zahlt ein Vielfaches dessen, was dieselbe Order ein paar Minuten später zahlt. Keines dieser Vielfachen ist eine Zahl, die man aus einer Lektion übernimmt, denn sie gehört deinem Instrument und deinem Handelsplatz — erfasse deine eigene zu den Stunden, zu denen du tatsächlich handelst, so wie Aufgabe 2 sie rund um eine Ankündigung erfasst. Die Richtung allerdings steht nicht infrage.
Und das, was am meisten zählt. Ein market maker, der gerade überrollt wurde — der kaufte und kaufte, während der Preis glatt durch ihn hindurchfiel —, wird breitere Quotes stellen, kleinere Quotes stellen oder ganz aufhören zu quotieren. Er darf das weitgehend. Manche Handelsplätze benennen Market Maker mit einer Quotierungspflicht, aber eine Pflicht, einen Preis zu zeigen, war nie eine Pflicht, einen guten zu zeigen, und eine bis an die Grenze der Regel verbreiterte Quote ist ein Rückzug in allem außer dem Namen.
Also: Liquidität ist keine Eigenschaft eines Instruments. Sie ist eine Entscheidung, laufend getroffen von Leuten, die aufhören können, sie zu treffen — und sie hören genau unter den Bedingungen auf, die dich überhaupt handeln lassen wollten. Die 7.300 Aktien, die du in Lektion 2 gezählt hast, wurden an einem ruhigen Nachmittag gezählt, und 900 davon standen an der Quotierung. Keine der beiden Zahlen ist ein Versprechen für Donnerstag.
Einen Spread als Zahl lesen
Nimm eine Aktie, die normalerweise einen Cent weit auf 2.000 Aktien je Seite quotiert. Nach Handelsschluss stehen die Zahlen an. Am Nachmittag quotiert sie vier Cent weit auf 300 Aktien.
An dem Unternehmen hat sich heute nichts geändert. Geändert hat sich, dass Quotieren gefährlich geworden ist: Wer als Nächstes kommt, weiß mit höherer Wahrscheinlichkeit als sonst etwas, also haben die Quotierenden ihren Preis fürs Dastehen erhöht und die Menge reduziert, die sie davon machen.
Rechne das als Trader durch. Dein Roundtrip war 0,01 $ je Aktie; jetzt sind es 0,04 $. Auf 1.000 Aktien werden aus 10 $ 40 $. Schlimmer noch: Nur 300 Aktien stehen an der Quote zur Verfügung, eine Order über 1.000 Aktien läuft also zusätzlich die Levels ab — die Kosten sind nicht das Vierfache, sie sind mehr.
Das Nützliche daran: Es ist sichtbar, bevor irgendetwas passiert. Ein sich weitender Spread bei unverändertem Preis sagt dir etwas Bestimmtes: Die Leute, deren Job es ist, da zu sein, haben entschieden, dass die nächsten Stunden teuer werden. Du musst nicht wissen, was sie wissen, um dieselbe Sicht auf deine eigenen Kosten einzunehmen.
Was das nicht klärt
Das ist ein Modell eines einzelnen market makers mit einer einzigen Position. Echte Firmen quotieren Tausende Instrumente gleichzeitig, hedgen quer darüber und verrechnen Positionen so, dass eine einzelne Quote ein schlechter Hinweis darauf ist, was sie halten. Wenn du eine Quote nach unten wandern siehst, siehst du den Output eines Systems, nicht die Gefühle eines Traders gegenüber deiner Aktie.
Das Modell sagt dir auch nicht, wann ein Bestand abgebaut wird und wann auf eine Information reagiert wird. Beides sieht nach Preisbewegung aus. Sie zu unterscheiden ist der Zweck des gesamten Moduls 4, und aus der Quote allein geht das nicht — was genau der Grund ist, warum der Rest dieses Moduls nach anderen Belegen sucht.
Außerdem kommt in diesem Modell nirgends Wettbewerb vor. Ein Quotierender setzt einen Preis für ein Risiko, und so entsteht eine Quotierung nicht: Mehrere Firmen quotieren dasselbe Instrument und unterbieten einander, also ist der Spread, den du siehst, der engste, den irgendeine von ihnen akzeptiert, und nicht der Preis, den diese eine wollte. Die Risikogeschichte erklärt den Boden und die Bewegung. Sie erklärt nicht das Niveau.
Auch die Freiheit, mit dem Quotieren aufzuhören, ist nicht einheitlich. Pflichten unterscheiden sich nach Handelsplatz, nach Instrument und nach Art der Firma, und ein benannter Market Maker an einer Börse arbeitet unter Regeln, die für eine Eigenhandelsfirma, die denselben Namen anderswo quotiert, nicht gelten. „Sie können einfach aufhören“ ist der richtige Instinkt und der falsche Satz.
Und jede Vorhersage oben trägt eine Richtung und keine Größenordnung. Dass sich Spreads vor einer angekündigten Veröffentlichung weiten, ist überprüfbar; dass sie sich weit genug weiten, um zu ändern, was du tun solltest, ist es nicht, bis jemand die Zahl liefert. Liefern kann sie dir niemand, denn sie gehört deinem Instrument, deinem Handelsplatz und deiner Stunde, wofür Aufgabe 2 da ist und weshalb diese Lektion darauf verzichtet, ein Vielfaches zu drucken, das sie nur erfinden würde.
Ein Spread ist keine Gebühr. Er ist ein Preis, den jemand für ein Risiko gesetzt hat, das er trägt, und er bewegt sich, wenn das Risiko sich bewegt.
Aufgaben
- Quotes verschieben. Ein market maker quotiert 20,10 Bid, 20,12 Ask, 1.000 Aktien je Seite. Er wird innerhalb einer Minute zweimal über die vollen 1.000 auf dem Bid getroffen. Beschreibe, was mit seiner Quote passiert und warum, und sage dann, was ein Chart dieser Minute zeigen würde und was ein Leser dieses Charts vermutlich schließen würde.
- Die Vorhersage. Nimm eine liquide Aktie mit einem angekündigten Zahlentermin. Notiere den gestellten Spread und die Größe an der Quote jeden Tag zur selben Zeit an den drei Tagen davor und noch einmal am Morgen danach. Hat sich der Spread vor der Veröffentlichung geweitet statt danach? Um wie viel?
- Die uninformierte Mehrheit. Das Modell sagt, der Spread müsse die Verluste an informierte Trader aus den Gewinnen von uninformierten decken. Erkläre damit, warum ein Instrument, das fast ausschließlich von Profis gehandelt wird, einen Spread haben kann, der weiter ist als der einer bekannten Publikumsaktie mit demselben Tagesvolumen.
Quellen. Lawrence R. Glosten und Paul R. Milgrom (1985) für die Hälfte mit der adversen Selektion. Thomas Ho und Hans R. Stoll, „Optimal Dealer Pricing under Transactions and Return Uncertainty“ (Journal of Financial Economics 9, 1981), für die Bestandshälfte und das oben beschriebene Verschieben der Quotes. Larry Harris, Trading and Exchanges (Oxford, 2003), Kapitel 13, für beides zusammen in praktikergerechter Form.
Damit ist der Mechanismus vollständig: ein Preis, ein Buch, eine Ausführung, ein Spread und die Person, die ihn setzt. Die nächste Lektion wendet sich dem zu, was dein Bildschirm mit all dem macht, und den fünf Zahlen, die eine Kerze aus allem behält, was in ihrem Intervall geschehen ist. Welche fünf es sind, entscheidet, welche Fragen ein Chart beantworten kann.
Was eine Ausführung wirklich ist
Adverse Selektion von deiner Seite des Trades aus statt von der quotierenden Seite.
Lektion lesen →Der Spread ist der Preis der Unmittelbarkeit
Wofür der Spread bezahlt wird und wie du seine Veränderung liest.
Lektion lesen →Das Order Book ist Theater
Warum angezeigte Größe eine Anzeige ist, und die Tests, die sie von einer Tatsache trennen.
Lektion lesen →Das Geschäft des market makers
Dieselben zwei Risiken, im großen Maßstab von einer Firma statt von einer Person betrieben.
Lektion lesen →Nur zu Bildungszwecken. Der Handel ist mit erheblichem Verlustrisiko verbunden. Keine Finanzberatung. Vergangene Wertentwicklung ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.
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