مزادا الافتتاح والإغلاق

المزاد لا يزاوج الأوامر كلما وصلت. إنه يجمعها، ثم يحلّ لإيجاد السعر الوحيد الذي يمكن عنده تداول أكبر عدد من الأسهم. أجرِ تلك القاعدة بيدك على دفتر فيه ثلاثة عشر أمراً محدّداً وأمران بسعر السوق، فيسقط منها أمران لا يذكرهما أي وصف للمزادات. يستقر السعر عند 100.50، أي بتِكّين فوق كل سعر تداول في الجلسة، لأن القاعدة تحلّ للأمر الحدّي لا لموضع التداول السابق. وكل أمر ينفَّذ يأخذ ذلك السعر الحدّي، فيدفع المشتري بأمر سوق عند الافتتاح 100.50 على أسهمه الـ2,600 كلها، بينما كان السير في دفتر متصل يحوي الأوامر نفسها ليكلّفه 100.2654 في المتوسط. لم يعفِه المزاد من السير. بل حاسبه على قمّة السير في كل سهم.

المتطلبات المسبقة: الدرس 41، الذي وضع هذين المزادين على طرفي اليوم وترك آليتهما مغلقة، ومعه الدرس 2، الذي order book الخاص به هو بالضبط ما يعبره المزاد دفعة واحدة.

مزاد واحد، بحساب اليد

الجلسة التي سبقت هذا المزاد تداولت بين 100.00 و100.30، وآخر سعر مطبوع كان 100.20. يدخل المزاد ستة حدود شراء — 300 عند 100.50، و400 عند 100.40، و600 عند 100.30، و900 عند 100.20، و700 عند 100.10، و500 عند 100.00 — وسبعة حدود بيع: 200 عند 100.00، و400 عند 100.10، و500 عند 100.20، و700 عند 100.30، و600 عند 100.40، و800 عند 100.50، و900 عند 100.60. ثم أمران لا يسمّيان سعراً: شراء بسعر السوق لـ2,600 سهم وبيع بسعر السوق لـ300. وفي ما يلي المنحنيان المتراكمان عند كل سعر في الدفتر.

السعر	الطلب عند ذلك السعر أو فوقه	العرض عند ذلك السعر أو دونه	الأسهم القادرة على التداول	البقيّة
100.00	6,000	500	500	+5,500
100.10	5,500	900	900	+4,600
100.20	4,800	1,400	1,400	+3,400
100.30	3,900	2,100	2,100	+1,800
100.40	3,300	2,700	2,700	+600
100.50	2,900	3,500	2,900	−600
100.60	2,600	4,400	2,600	−1,800

يبلغ العمود الرابع ذروته عند 100.50 بـ2,900 سهم، والتالي الأفضل يقصّر عنه بمئتَي سهم، فتحسم السطر الأول من القاعدة الأمر وحده ولا تعمل فواصل التعادل أبداً. يستقر المزاد عند 100.50. وستمئة سهم من اهتمام البيع تبقى دون تنفيذ، وهي قائمة عند سعر التنفيذ نفسه: كل من عرض دون 100.50 يُنفَّذ كاملاً، والدفعة البالغة 800 القائمة عند 100.50 تُنفَّذ بمقدار 200 من 800. وهناك يترك المزاد بقيّته دائماً — على الأمر الحدّي، لا على الأوامر التي كانت داخله.

انظر أين يقع ذلك السعر. تداولت الجلسة من 100.00 إلى 100.30. واستقر المزاد عند 100.50، بتِكّين فوق القمّة، والقمّة ليست حتى حدّاً في الحساب. والسبب في السطر الخامس: عند 100.40 كان الطلب البالغ 3,300 لا يزال يفوق العرض البالغ 2,700، أي أن أسهماً أكثر كان يمكن أن تتداول لو ارتفع السعر، وتعليمة القاعدة الوحيدة هي تداول أسهم أكثر. فظل يتسلّق حتى لحق العرض بالطلب، وفعل ذلك لأن شراءً بسعر السوق لـ2,600 سهم هو طلبٌ عند 100.40، وعند 100.50، وعند كل سعر فوقه إلى ما لا نهاية. هذا هو أمر السوق داخل مزاد: وعدٌ بأن تكون على منحنى الطلب عند كل سعر يجرّبه الحساب الآلي.

كم كان يساوي بائع واحد إضافي

غيّر الآن شيئاً واحداً بالضبط. أضف مشاركاً واحداً يعرض 1,200 سهم إضافية عند 100.30 واترك ما عداه على حاله. يرتفع العرض عند 100.30 من 2,100 إلى 3,300، أي دون الطلب القائم هناك بستمئة، فيصير الحجم القابل للتنفيذ عند 100.30 هو 3,300 — و3,300 تغلب 2,900 المتاحة عند 100.50. وهذه المرة تعمل قواعد فضّ التعادل فعلاً، وهو أمر يستحق النظر لأنه الجزء من القاعدة الذي لا يجرّبه القارئ عادةً. فالعرض عند 100.40 يرتفع إلى 3,900 في مقابل طلب قدره 3,300، فيطابق 100.40 هو الآخر 3,300، ويتعادل سعران في الحجم. والفائضان +600 و−600، متساويان في الحجم ومتعاكسان في الإشارة، فلا تفصل بينهما القاعدة الثانية، والثالثة تشير إلى الاتجاهين معاً. والذي يحسم هو الملاذ الأخير: آخر سعر تداول كان 100.20، و100.30 هو الأقرب من الاثنين. فيستقر المزاد عند 100.30 بدلاً من ذلك، داخل مدى الجلسة هذه المرة، وتقع البقيّة البالغة 600 سهم في جانب الشراء لا البيع.

النتيجة	الدفتر كما هو	مع 1,200 إضافية معروضة عند 100.30
سعر التنفيذ	100.50	100.30
الأسهم المزاوَجة	2,900	3,300
البقيّة، وفي أي جانب	600 بيعاً	600 شراءً
كلفة شراء 2,600 سهم بسعر السوق	261,300	260,780
الأسهم نفسها سيراً على سلّم متصل	260,690	260,590
حصة المشتري من الحجم المزاوَج	90 %	79 %

السطر الرابع هو ما كان يساويه بائع واحد إضافي للمشتري: 520 من العملة على 2,600 سهم، جاء بها شخص لم يكلّمه قط ولم يفعل سوى أن وضع أمراً محدّداً بتِكّين تحت السعر الذي كان سيستقر لولا ذلك. هذا كل ما يفعله العمق، مكتوباً رقماً.

السطر الخامس هو المزعج. لو سار على سلّم متصل مصنوع من حدود البيع نفسها، لنُفِّذت أسهم المشتري الـ2,600 عند 100.2654 في المتوسط — 200 عند 100.00، و400 عند 100.10، و500 عند 100.20، و700 عند 100.30، و600 عند 100.40، والأخيرة 200 عند 100.50. الأوامر نفسها والكمية نفسها، وأقل بـ610. بلغ المزاد السعر الأعلى نفسه الذي بلغه السير، ثم حاسب عليه كل سهم بدل المئتين الأخيرتين وحدهما. وليست هذه مصادفة هذا الدفتر: سعر التنفيذ هو السعر الذي ينفّذ آخر سهم مزاوَج، فلا يمكن أن يقع تحت أعلى سعر كان السير عبر الأوامر نفسها ليبلغه، ويُحاسَب على الكمية كلها لا على ذيلها. المزاد أفضل بانتظام للجانب الذي بقي قائماً وأسوأ للجانب الذي كان مستعجلاً، والفرق بينهما تحويل من أحدهما إلى الآخر.

والسطر الأخير يفسّر كيف انتهى المشتري إلى تحديد سعره بنفسه. كانت أسهمه الـ2,600 تسعين في المئة من كل ما زُووِج. لم يكن ثمة حشد يختبئ فيه؛ فمنحنى الطلب عند 100.40 و100.50 كان بأكمله تقريباً أمره هو، أي أن الحساب الآلي كان يحلّ لإيجاد النقطة التي ينفد عندها بائعوه. ومع وجود البائع الإضافي هبطت تلك الحصة إلى تسعة وسبعين في المئة، وهبط معها السعر الذي دفعه. فإن كنت أنت معظم حجم المزاد، فسعر التنفيذ ليس شيئاً يحدث لك. إنه شيء تحسبه لنفسك، على الملأ، ثم تدفعه.

وهذا بالضبط ما يوافق عليه أمر السوق عند الافتتاح أو عند الإغلاق، بعبارة صريحة: لا أن تتداول عند الافتتاح، بل أن تُحسَب طلباً عند كل سعر تجرّبه القاعدة، وأن تقبل الرقم العائد. والأداة التي تضع على ذلك حدّاً هي الأمر المحدّد عند الافتتاح أو عند الإغلاق: فهو يسقط من منحنى الطلب فوق السعر الذي تسمّيه، ويحمل خطر عدم التنفيذ بدل خطر السعر. وكل سوق تتيح الاثنين. والاختيار بينهما اختيار بين تنفيذ غير مؤكّد وسعر غير مؤكّد، وهذا الدفتر يُري ما قد يكلّفه الثاني حين يكون الدفتر خلفه رقيقاً.

ما لا يحسمه هذا

أن هذا دفتر مزاد حقيقي. إنه ثلاثة عشر أمراً محدّداً وأمران بسعر السوق عند تِكّات من عشرة سنتات، مقيسة بحيث يمكن التحقق من الحساب باليد في دقيقة. أما مزاد الافتتاح الحقيقي فتحتشد فيه آلاف الأوامر عند جزء من مئة من السنت، والمنحنيات فيه ناعمة لا مدرّجة. والذي يبقى واحداً عند أي حجم هو القاعدة والأمران اللذان تفرضهما: السعر يحدّده الأمر الحدّي، وكل من نُفِّذ يناله.

أن المقارنة بالسير تثبت أن التداول المتصل أرخص. إنها تثبت الجزء الميكانيكي وحده، وتفترض أن الأوامر نفسها موجودة في العالمين، وهذا بالذات غير صحيح. فالدفتر المتصل في الثواني الأولى من الجلسة أرقّ من دفتر المزاد، وذلك تحديداً لأن المزاد يجمع أوامر الجميع في لحظة واحدة — وهو الميكانيزم الثالث من الدرس 41 وهو يعمل. الحساب أعلاه يحدّ الفرق الذي يُحدثه الميكانيزم على دفتر ثابت. ولا يحسم أيّهما يعطيك تنفيذاً أفضل في صباح حقيقي.

أن الأمر المحدَّد عند الافتتاح هو البديل المجاني. يُقدَّم بوصفه الأداة التي تضع حدّاً للسعر، وهو يفعل ذلك، ولم يسعّر هذا الدرس الوجه الآخر منه قط. استبدل بأمر الشراء السوقي البالغ 2,600 سهم أمراً محدَّداً بـ2,600 سهم عند 100.30، فتُغلق المزايدة عند 100.30 مطابِقةً 2,100 سهم فحسب، لأن الطلب الذي كان يرفع السعر كان طلبه هو. تُملأ أولاً سبعمئة سهم من الشراء بأسعار أعلى، فيبقى 1,400 عند الهامش أمام 3,200 سهم من الاهتمام، فتكون حصّته التناسبية نحو 1,138 سهماً. يوفّر 228 على الأسهم التي يتلقّاها، ولا يتلقّى 1,462 منها، أي 56% مما جاء من أجله. هنا تكون مخاطرة عدم التنفيذ هي الأرخص، وهي ليست صغيرة، ولا تترك أثراً: أمر لم يُنفَّذ لا يُنتج تنفيذاً يُندَم عليه.

أن كل سوق تنفّذ بالطريقة نفسها. الخطوة الأولى، تعظيم الحجم، شبه كونية؛ أما فواصل التعادل فلا. بعض الأسواق تستشير السعر المرجعي في وقت أبكر من التسلسل، وبعضها ينشر سعراً استرشادياً طوال فترة التراكم ويقبل أوامر بمواجهته، وكثير منها يفرض طوقاً — نطاقاً حول المرجع لا يُسمح للتنفيذ بالطباعة خارجه، ويُطلَق بدلاً من ذلك تمديد أو تأجيل. طوق كهذا كان سيمنع طباعة 100.50 في هذا الدرس. ابحث عن نطاق سوقك قبل أن تفترض أن القاعدة أعلاه جرت إلى نهايتها.

أن الاختلال المنشور يخبرك بما سيحدث. تنشر البورصات البقيّة في الدقائق السابقة للتنفيذ، وهي معلومة نافعة حقاً: تقول إن أمراً كبيراً من جانب واحد موجود ولا بدّ من تنفيذه. أما ما ليست إياه فهو إشارة موجَّهة إليك. فهي تذهب إلى كل مشترك على التغذية نفسها في اللحظة نفسها، ويبدأ التكيّف عندئذ، فيبقى بعدها للتداول فضلة لم يقسها هذا الدرس ولم يقسها معظم ما يُكتب في الموضوع. إنها سبب قوي لألّا تكون متمركزاً في مواجهة التنفيذ — وهذا لا يكلّف شيئاً — قبل أن تكون بزمن طويل سبباً لأن تتمركز معه.

تمارين

1. أجرِ القاعدة على دفتر تستطيع رؤيته. خذ أي سوق تنشر order book مزادها أو سعرها وكميتها الاسترشاديين في فترة التراكم، ودوّن الأوامر القائمة عند خمسة أو ستة أسعار، وابنِ العمودين المتراكمين بنفسك. ثم قارن السعر الذي يعطيه حسابك بالسعر الذي طُبع فعلاً. فإن اختلفا فقد وجدت إما فاصل تعادل لم تطبّقه وإما طوقاً لم تكن تعرفه، وكلاهما أثمن من التمرين نفسه.
2. احسب أي نسبة من التنفيذ أنت. قبل أن ترسل أمر سوق عند الإغلاق، اقسم حجمه على حجم المزاد الذي طبعته الأداة نفسها عند إغلاق يوم عادي. هذا الرقم لم يحسبه أحد تقريباً وهو يفاجئ الجميع تقريباً. فإن خرج كسراً من واحد في المئة فأنت آخذ سعر بالمعنى المعتاد. وإن خرج شيئاً كالتسعين في المئة في جدول الأعلى، فسعر التنفيذ هو إلى حد بعيد حسابك أنت، والسوق إنما تجمع لك الأرقام لا غير.
3. ابحث عن طوق أداتك. ابحث عن نطاق السعر الذي تطبّقه سوقك على تنفيذ الافتتاح والإغلاق — إلى أي مدى بعيداً عن السعر المرجعي يُسمح للمزاد بالطباعة قبل أن يمدَّد أو يؤجَّل أو يُلغى. إنه منشور، وهو عادةً نسبة مئوية، وهو الحدّ الصلب الوحيد الموجود على ما قد يكلّفك أمر سوق عند الافتتاح. اكتبه إلى جانب حجم المركز الذي تستعمله وأنت داخلٌ إلى تنفيذ. كيف تجمع معدّلاً أساسياً هو ما يُبقي العدّ أميناً.

المصادر. Ananth Madhavan، «Trading Mechanisms in Securities Markets» (The Journal of Finance، 1992)، للمقارنة الصورية بين المزاد والتداول المتصل — تستخرج الورقة متى ينتج التجميع سعراً أفضل ومتى لا يصل إلى تنفيذ أصلاً، وهو السؤال الذي يجيب عنه هذا الدرس بدفتر واحد. Bruno Biais, Pierre Hillion و Chester Spatt، «Price Discovery and Learning during the Preopening Period in the Paris Bourse» (Journal of Political Economy، 1999)، لما يجري في فترة التراكم نفسها: الأسعار الاسترشادية في أول النافذة تحمل معلومة قليلة وتتصلّب بحدّة كلما اقترب النداء، وهذه هي الصيغة التجريبية للتحذير أعلاه بشأن بيانات الاختلال. Eric Budish, Peter Cramton و John Shim، «The High-Frequency Trading Arms Race: Frequent Batch Auctions as a Market Design Response» (The Quarterly Journal of Economics، 2015)، للحجّة القائلة إن التنفيذ بسعر واحد ليس طرفة تخصّ الافتتاح والإغلاق بل تصميم يزيل ميزة السبق، ولما قد يعنيه إدارة اليوم كله على هذا النحو.

المزاد انقطاع يمكن قراءته سلفاً: يقع في وقت معلوم وبقاعدة معلومة، والسوق تنشر ما يتراكم داخله. والتقويم مملوء بأحداث أخرى لها النصف الأول من تلك الخاصية دون الثاني — إعلان نتائج، وقرار فائدة، وبيان بيانات شهري، وكلها مواعيدها محدّدة بالدقيقة ولا يعلن أحدها مضمونه. والدرس 43 عن هذا اللاتماثل: ماذا يفعل وقتٌ معلوم ونتيجة مجهولة بمركزٍ قائم، ولماذا تكون النصيحة المعتادة بأن تتداول رد الفعل لا الإعلان مسألة حساب لا مزاج، وكيف تسعّر الاختيار بين البقاء عبر حدث محدّد الموعد والوقوف جانباً.

لأغراض تعليمية فقط. ينطوي التداول على مخاطر خسارة كبيرة. هذه ليست نصيحة مالية. الأداء السابق لا يضمن النتائج المستقبلية.